后劲严重不足，山西汾酒又要丢掉第三宝座了_风闻

 酒业资本论 酒业资本论 2025年01月14日 17:07 重庆

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作者|贺谭呜

 编辑|ki ki

白酒行业排名的竞争，已经到了白热化的阶段。

自1984年白酒扩产以来，酒企的排名之争就从未间断过。2013年，茅台力压五粮液成为行业老大之后，白酒行业的格局逐渐成型。时至今日，整个白酒行业仍然维持着“铁打的茅五，流水的老三”这个局面，泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等酒企一直在抢夺“老三”的位置。

今年三季度，山西汾酒全年营收达到313.58亿元，同时总市值达到2670.38亿元，成功从洋河股份手里抢过第三的地位。虽然这个位置距离当年的“汾老大”还有很长一段距离，但是对于山西汾酒而言，仍然算得上一件喜事。

数据来源：上市公司三季报

但是酒业资本论发现，即便总市值超第四名泸州老窖400多亿元、营收超第四名洋河股份近40亿元，山西汾酒这个行业老三的地位并不稳固，泸州老窖、洋河股份随时都有反超的可能。

况且今年下半年来，白酒行业深度调整，山西汾酒之前埋下的“雷”也陆续引爆，如何维持当前的增速和规模对于山西汾酒而言绝非易事。行业老三的位置，随时都有可能易主。

01

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青花30长期倒挂，

高端产品卖货难

2024年12月2日，汾酒全球经销商大会召开。大会上，汾酒股份公司副总经理张永踊透露，“预计在未来2-3年间，汾酒将有望形成4个百亿大单品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30。”

2024年汾酒全球经销商大会，图源：汾酒集团

很显然，山西汾酒接下来的目标，就是稳住中低端市场，冲击高端市场。不过在酒业资本论看来，这个过程一定会很艰难。

80年代白酒扩产之初，作为当时的行业老大，山西汾酒在短暂提价之后，又把价格降了下去。汾酒的理由很简单，就是要做老百姓的名酒，不愿意去抢占高端市场，不能让价格脱离群众。

后面发生的事大家也看到了，随着居民收入的提高，高端酒的市场越来越大，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企越做越大。山西汾酒也在业绩压力之下，推出了青花30复兴版、青花50等高端产品，但是白酒红利期已经过去，青花系列已经错过了最好的发展机会。

更加致命的是，虽然青花系列具备“唯一清香型高端产品”的优势，但是在定价上和太多的高端单品冲突，抛开茅台和五粮液，市场上有力的竞争者还有泸州老窖的国窖1573、洋河股份的梦之蓝M9、郎酒的青花郎、国台的龙酒等。要从这些对手嘴里抢下一块蛋糕，对山西汾酒而言绝非易事。

结果也显而易见，山西汾酒的高端化产品在市场反响一般。

青花30复兴版推出已有4年之久，但是据酒业资本论测算，2023年青花30的销售额不足50亿元，在山西汾酒全年营收中占比不足20%。同时，青花30的价格长期倒挂，其出厂价为960元，官方指导价为1199元，但近两年来市场价从未突破过880元，这意味着青花30的市场情况远比想象中的糟糕。

近两年青花30市场价走势，数据来源：今日酒家

如今，山西汾酒也推出了更加高端的产品，但是行业处于深度调整阶段，青花30的历史表明高端清香型白酒的受众不如酱香型，山西汾酒能否真正进入高端市场，还有待观察。

02

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渠道利润减少，

汾酒扩张渐缓

值得注意的是，虽然山西汾酒的三季报营收、利润数据都很亮眼，但酒业资本论仍然在报告中发现了一些“有意思”的点。

数据来源：山西汾酒定期报告

从以上数据可以看到，过去10年间，山西汾酒的销售费用在营收中的占比从22.17%下降至9.27%，但是其毛利率从67.37%上涨至76.03%。

对于大部分企业而言，毛利率上升、销售费用下降，意味着企业的盈利能力增强，企业规模逐年壮大，但对于山西汾酒而言并非如此。

要明白，山西汾酒的扩张方式，采取的是典型的厂商1+1的渠道政策，前期由厂家直接下场开拓市场、投放费用，把经销商不愿意做的市场培育工作做起来。等到市场培育起来，厂商开始往后退，监督辅助经销商进行产品的动销。在经销商卖出产品完成销售任务之后，山西汾酒会给到经销商返点，如果返点的方式是给酒，在会计上就会冲抵收入，营销毛利率会下降；如果直接给现金，则大概率计提营销费用，导致销售费用增加。

但山西汾酒的现状恰巧相反，毛利率上升的同时，销售费用也在减少，这就表明山西汾酒的快速扩张期已经过去了，目前山西汾酒在持续减少给经销商的返点。

这么做的后果很明显，减少投入的前期，山西汾酒会迎来利润增速高于营业收入的收获期；但这种高增长不是无止境的，费用投放如果不足以维持产品的内生增长势能，返利政策如果不足以维护经销商积极性，则企业增速会慢下来。

事实也正是如此，在2019年-2021年间，山西汾酒归母净利润的增速远高于营收，但在2022年之后开始放缓，2024年三季度二者增速几乎持平。

近10年山西汾酒营收和净利润增速走势图，数据来源：山西汾酒定期报告

但这并不是最致命的，致命的是山西汾酒的在销售方面的投入减少幅度，已经过了危险线。与行业相比，山西汾酒的销售费用占比非常低，而行业均值在20%左右，即便是五粮液、泸州老窖等一线白酒品牌，其销售费用在营收中的占比也超过了10%，山西汾酒的销售费用占比，已经低于行业的健康水平。

数据来源：上市公司三季报

如今，白酒行业持续低迷，山西汾酒做出如此大胆的举动，虽然会提振短期业绩，让山西汾酒跻身行业第三，但是长期来看并不利于企业发展，如果继续这样下去，山西汾酒难以保持之前的增速。

03

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叫好不叫座，

山西汾酒有自己的苦衷

山西汾酒跻身行业老三，除了营收和企业规模这两大利器，其口碑和文化传承也是重要的一环。

在历史上，茅台也要称汾酒为“老大哥”，早在1952年的首届评酒会上，与贵州茅台、西凤酒和泸州老窖并列为“四大名酒”，并连续多次荣获“中国名酒”称号。因此，在行业内被称为“汾大哥”。时至今日，仍有不少中外友人喜欢汾酒。

虽说喜爱者颇多，但是早期制定的“民酒”策略，使得汾酒市场规模难以扩大，在市场上成为了资本的弃子。

2018年6月29日，华润创业旗下的华创鑫睿大举买进山西汾酒9915万股，一举成为山西汾酒的第二大股东；随后还多次增持，直至2023年中旬，华创鑫睿已经持有山西汾酒1.38亿股，持股比例高达11.38%。

2023年二季度时山西汾酒前十大股东，数据来源：山西汾酒2023中报

然而，在陪伴山西汾酒5年之后，华创鑫睿选择了减持。2023年到2024年间，三度减持山西汾酒，合计卖出股份超1000万股。按照山西汾酒公告，此次减持的主要原因，在于间接持股的联合基金因面临基金到期退出而需要减持股份。但是酒业资本论测算后发现，联和基金持有华创鑫睿19.38%股份，三度减持之后，华创鑫睿还要继续减持1800万股。

对于山西汾酒而言，大股东减持带来的影响非常大，最为直观的表现就是股价的下跌。数据显示，今年5月20日华创鑫睿宣布减持以来，山西汾酒的股价下跌了28.37%，总市值蒸发了近1000亿元。值得注意的是，期间山西汾酒还发布了中期分红的公告，作为最为直接的激励手段，也没有挽回山西汾酒在二级市场上的颓势。之后若是联合基金减持1800万股的消息落地，山西汾酒的总市值可能会进一步下跌。

口碑价值大于实际价值，山西汾酒这个难题实在难以解决。国内白酒环境一直在变化，曾经山西汾酒重视的群众市场，实在难以为汾酒之后的发展尽更大的力，如何走向高端，如何保证健康的发展，都是汾酒当前急需解决的难题。

白酒学家蔡学飞认为，谁是白酒行业第三其实存在很多变数，既和行业的发展态势，也和企业的发展阶段有关。

这对于目前的汾酒而言算得上一个好消息了，目前行业发展缓慢，在行业深度调整尚未结束，大消费环境仍不确定的情况下，山西汾酒还有机会去改变现状。作为传承了千年的白酒，不少人都期待汾酒重铸当年荣光。