被动投资是否已经大到无法代理？ - 彭博社

埃隆·马斯克有一万亿个理由抱怨。

摄影师：帕特里克·T·法伦/法新社/盖蒂

*要直接将约翰·奥瑟斯的通讯发送到您的收件箱，请在此注册。*美国司法部正在对两家主导的代理顾问公司Glass Lewis和ISS提起反垄断诉讼。在关于政府关门和杰弗里·爱泼斯坦档案的新闻轰动的一周里，这引起的关注不多。这些公司并不是家喻户晓的名字，它们繁琐的公司治理和代理投票业务在公众视野之外进行。

他们有案件需要回应。在他们之间，他们主导了大型机构在投票其股份时所做的决定。他们积累的权力让许多人羡慕，尽管他们仍然强烈反驳有关他们参与政治或倡导的说法。

彭博社观点* 丘吉尔是马蹄形政治的典范

• 瑞秋·里夫斯的预算大转弯使英国陷入税收死亡螺旋
• 蓝色起源的发射给SpaceX带来了真正的竞争
• 网络攻击增加了。那么为什么美国的防御却下降了呢？ 但事情并不仅仅如此。根据世界上最富有且可能是最具争议的人埃隆·马斯克的说法，ISS和Glass Lewis是“企业恐怖分子。”他将自己向特斯拉公司申请的薪酬方案，可能会支付他一万亿美元，描述为将公司从他们手中解放出来的请求：

我只是不觉得在这里建立一个机器人军队是舒适的……然后因为ISS和Glass Lewis的一些荒谬建议而被驱逐，他们根本没有任何头绪。他们过去做出了许多糟糕的建议，如果那些建议被采纳，将对公司的未来造成极大的破坏。

马斯克的评论虽然夸张，但揭示了为什么这两家相对不知名的公司在残酷且迄今为止非常成功的特朗普2.0攻击中成为了最新的冲突焦点，针对ESG（环境、社会和治理）投资。这也象征着股东资本主义核心的矛盾。无论他们是否恐吓董事会，关于他们角色的争议触及了当代对公共市场的投诉——而私人市场的增长现在通过给像马斯克这样的高管提供一个合理的威胁，进一步加强了他们的手段，甚至可能完全退市。

被动的矛盾

正如经济学家可能会表达的那样，使ISS和Glass Lewis屈服可以解决一个 委托人与代理人之间的分歧。购买股票曾经是富人代表自己进行的业务。他们对自己拥有的公司感兴趣。没有人在他们投票时有任何问题。

但在过去的两代人中，基金管理已经制度化和工业化。它变得更大，以便为快速增长的战后人口提供养老金，并采用被动管理作为实现这一目标的最有效方式。基金经理们不再试图挑选赢家，而是节省了主动管理所涉及的巨大费用，并跟踪指数。这节省了费用，并为他们的客户提供了更好的长期回报。

这些举措背后的逻辑很清晰，但导致了一个问题。巨大的股份块被少数几家巨大的指数公司持有——以 三大巨头 贝莱德、先锋和道富——他们无意出售这些股份，因此没有手段来约束管理者。但尽管他们在某种意义上是“被动”的，因为他们对购买或出售哪些公司没有看法，但显然，作为最终客户的最佳利益是他们要成为积极的管理者，阻止管理者的不当行为。客户仍然希望通过基金拥有的公司为他们的利益而运营。除非被动管理者是 公司积极的管理者，否则股东资本主义的整个概念将会削弱。但 公司治理是昂贵的，而被动管理者的 存在理由是控制成本。

国际空间站-Glass Lewis 双头垄断解决了这个问题。由于几家专业公司负责所有的审查，并提出建议，投资基金的利益仍然可以得到维护，而不会向客户收取过高的费用。这使得三位指数经理和两位代理顾问手中掌握了比预期更多的权力，但它保持了基本的资本主义理念，即公司的最终命运应由市场决定，同时他们为股东、即公司的所有者的利益而工作。

被动管理者意识到，管理责任可能是他们向投资者推销时的一个关键弱点。黑岩公司的拉里·芬克尤其公开表示，他的被动基金是积极的所有者，加入了 联盟 来 “强制行为。”

尝试积极的方法对拉里·芬克适得其反。摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 环境、社会和治理

这个系统存在问题。首先是政治反对。代理顾问越来越采取强烈的环境、社会和治理（ESG）方法，例如推动董事会设定排放目标和增加女性代表。这是在机构的压力下进行的，主要是由国家养老金基金主导。这引发了一个 政治反弹。当前版本的共和党强烈反对ESG，并试图消灭任何形式的ESG。

为此，它已经利用了一个非常真实的委托代理问题。大型养老基金、指数基金和代理顾问在不同的方式上都是委托人的代理；养老金领取者和其他客户。这些人真的签署了气候目标吗？代理人是否真的有权在没有获得具体批准的情况下追求ESG目标？

直到最近，答案是肯定的：气候和治理问题是风险，代理人必须解决这些问题以为客户提供结果。他们有权自行决定。然而，在当前的政治氛围中，答案是否定的。芬克本人在两年前停止谈论ESG，称这个术语已经被“武器化”。 黑石在这段时间里大部分时间都在应对来自共和党州的诉讼，这些州声称它通过使用ESG标准损害了投资者和州经济。

所有权

这一回应已经开始，得益于现代技术。大型指数管理公司正在尝试方法，允许客户告诉他们如何投票他们的股份。当数十亿美元的基金为数百万客户管理数百只股票时，这是一项极其复杂的工作，但在人工智能和强大计算能力的时代，这可能是一种可行的操作方式。

与此同时，Glass Lewis自愿放弃部分权力，转而采用一种允许个人股东自行决策的方法。从2027年起，它将提供一个菜单，包括与公司投票、关注治理或可持续性，或让客户自行选择。它们仍然会进行工作以帮助管理，但会少一些规定性。

这涉及到权力意外地被分配给少数人的概念，并将其恢复到个人所有者手中。但这样做的风险是“分而治之”。Glass Lewis和ISS之所以变得如此强大，是因为管理者发现他们需要帮助进行代理投票。如果股东们联合起来形成联盟，正如他们在过去几年中随着养老金基金推动气候目标而日益做的那样，他们有机会推进复杂的动议并提供一致的领导。他们的代理甚至可以恐吓像埃隆·马斯克这样的人。单独来看，他们可以被逐个击破——这种情况在最终所有者远少于现在时是不可行的。持有追踪标准普尔500指数的基金的人，实际上在500家不同的公司中拥有微小的股份；他们真的会逐一查看所有代理文件并对每个问题投票吗？他们真的想要这个责任吗？

很难想象他们会这样做。这是一个早已可以预见的问题。在2012年，经济学家约翰·凯为当时的英国保守党政府撰写了一份关于长期投资的报告，认为应该“鼓励大投资者集体行动。”他的报告主张正式成立一个投资者论坛，一个“集体分析和行动的工具，主要参与者将是主要的资产管理者。”

这从未正式发生。但它几乎是通过三大被动管理公司和两大代理顾问的力量自然形成的。凯警告说，如果没有这样的机构，现代投资管理就无法作为能够约束公司高管和董事会的所有者：

股权投资中的中介链——注册商、保管人、提名人、基金经理、基金中的基金经理、资产配置者、受托人、投资顾问、平台、独立财务顾问等——太长了：成本太高，并且由于每个中介群体都在运作自己的商业模式，可能导致激励不一致。

在这场混乱中，出现了一个笨拙的系统，将大量权力下放给几家鲜为人知的公司。这显然是不可取的，并且带来了真正的反垄断问题。但令人惊讶的是，美国反垄断机构准备取消一种在许多方面似乎是健康资本主义必要支持的安排。

替代方案似乎是让企业管理者摆脱他们的“恐怖分子”，并允许他们自由发挥。特斯拉的最终股东可能认为埃隆·马斯克不值得获得万亿美元的薪酬包，但很难看出他们如何组织起来阻止这一点。

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