每个人都想要一只受伤的狮子 - 彭博社
Matt Levine
看涨期权
金融行业薪酬的核心事实是，代理人获得了其委托人回报的看涨期权。如果你给我十亿美元来管理，而我把它变成了20亿美元（100%的回报），我将至少向你收取2亿美元的服务费，而你会很高兴地支付这笔费用。这种投资技能是稀有且有价值的，市场价格至少是收益的20%。然而，如果你给我十亿美元来管理，而我把它变成了0美元（负100%的回报），我通常不会退还你2亿美元，或者任何金额。如果我损失了你100%的资金，我可能没有2亿美元的自有资金，所以即使我想退还也做不到。
彭博社观点* 艾玛·汤普森的NSFW咆哮正是AI繁荣所需要的
- 如果新冠疫苗也能拯救癌症患者呢？
- 如果加利福尼亚州的提案50通过，预计会有选民欺诈的指控
- 范德比尔特大学的大学橄榄球策略是不可持续的 所以我对你回报的暴露形态就像一个看涨期权：如果你没有收益，我就得不到任何东西；如果你赚钱，我就能获得你利润的一部分；如果你亏损，我就不会损失任何东西。我获得了你回报的上行，但没有下行。
这里有几点。首先，这 … 是好事吗？坏事吗？这取决于你想要什么。看涨期权的价值随着波动性增加而增加，因此用看涨期权支付给人们会激励他们增加波动性：如果我获得交易的上行而没有下行，那么我会想要进行大风险的押注以最大化我的上行。你可能不喜欢这样。（银行监管者，尤其不喜欢；金融补偿的“我赢你输”性质可能使银行比应有的更具风险。）或者你可能喜欢这样；你可能想要激励我进行大规模的冒险，而不仅仅是安全地投资并紧抱指数。（股票期权是公司财务中支付上市公司首席执行官的标准方式，因为股东希望他们承担风险。1）一般来说，投资涉及风险，如果你认为我是一个有技能的投资者，你可能希望给我激励去承担风险。
其次，这在合同方面并不总是正确的——沃伦·巴菲特并没有对伯克希尔·哈撒韦的回报拥有看涨期权——但在实际操作中通常是正确的。如果我擅长为你赚钱，我将能够向你收取我为你赚取的资金的大部分百分比，但如果我把你的钱都亏光了，我就会辞职去找新工作。如果你不喜欢这个系统，你可以尝试找到绕过它的方式——你可以支付我固定费用而不是绩效费用；你可以在我的合同中写入追索条款，以便如果我有亏损，我必须偿还你一些钱——但这是一个竞争激烈的市场，你能做的也有限。那些拥有投资技能的人会为此收费，并以对他们最有利的方式收费。
这确实会造成奇怪的时机问题。我可能会在一段时间内获得你利润的一部分，比如说一个日历年。2 如果现在是十月，而我今年的收益为80%，那相当不错，我应该停止：这个80%的回报将为我带来丰厚的奖金，所以我不想继续冒险，可能会让我回到零并失去我的奖金。我应该把所有的钱都放在现金里，去度假。如果现在是十月，而我今年亏损了3%，那就糟糕了——没有奖金——我应该加大风险：负100%的回报对我的奖金并没有实质性更糟于负3%的回报，但正10%的回报要好得多，所以我应该冒一些负期望值的风险，以增加我的波动性和进入盈利的机会。在大型对冲基金中，风险管理者会试图防止这两种情况的发生：如果我亏损，他们会阻止我冒过大的风险，但如果我盈利，他们也会因为我不冒风险而对我大喊。
如果现在是十月，我损失了20%，那么情况就不同了。我无法回到盈利状态。今年已经完蛋了。根据我的合同条款，明年可能也会完蛋：我可能必须先回到平衡（赚回我20%的损失），才能获得任何收益。我的期权非常不值钱，所以它的价值不大。
但这也是一个选择。我可以选择离开。我可以把（80%的）你的钱还给你，说“抱歉，没能成功”，然后去找其他人的钱来管理。我会从我为他们赚的第一美元中抽取我的分成，而我已经在你这里亏损了。从零开始总比从20%亏损的状态继续要好。我的选择的整个意义在于，如果我为你亏损，那不是我的问题。
“啊，”你可能会说，“但是当你亏损了20%的我的钱并关闭了你的基金时，你不会很难找到其他人给你他们的钱吗？”这是个合理的问题！但，不会。投资技能是稀缺且有价值的，如果我让你相信我有这种技能，我可能确实有，所以我可能可以说服其他人（1）我有投资技能，（2）我只是运气不好，（3）这种情况不会永远持续下去，所以他们不妨现在就把钱给我，当我有空的时候。
我在这里喜欢说的一件事是，亏损十亿美元对你的财务职业生涯是有好处的。这大致就是原因。如果你亏损了十亿美元，那不是你的钱；那是别人的。如果你亏损了十亿美元，这意味着你让某人信任你去冒险使用十亿美元（可能是数十亿美元），这意味着你说服了聪明的客户相信你有投资技能，这意味着你可能确实有。如果你亏损了十亿美元，这意味着你冒了风险，而客户希望有人去冒险（这就是他们为什么用期权支付给他们）。如果你亏损了十亿美元，这可能意味着你从错误中学习了，并且不会再犯那些特定的错误。3 如果你亏损了十亿美元，这可能意味着你经历了一段坏运气，而这感觉可能会回归均值。所以如果你亏损了十亿美元，这就是一个很好的证据——虽然不是绝对确凿的证据，但却是令人惊讶的有说服力的证据——说明其他人应该再给你十亿美元。
彭博社的尼尚特·库马尔有一个非常有趣的故事，关于最受欢迎的对冲基金投资组合经理是那些刚刚损失了大量资金的人：
与其说是受损的商品，不如说是经历过重大损失的资深投资组合经理现在是最热门的招聘对象。
堕落的明星被视为经过战斗考验的猎手，暂时失去了状态。根据知情人士的说法，正是在这种脆弱的时刻，他们最容易被挖走，充满动力，并且以折扣价可用。与其在之前的雇主那里艰难地弥补一堆损失，交易员们可以洗清过去，重新开始为自己赚钱。
是的：看涨期权。
假设一位交易员有1亿美元的短缺需要为他们的基金弥补，并且有一年的竞业禁止条款。如果他们认为在12个月内无法弥补这笔钱，那么跳槽就有经济意义，这样就不会在下一年再次以亏损开始。
转到一个竞争对手那里，获得丰厚的签约费和一笔丰厚的客户资金来重新开始，显然要好得多。
这对对冲基金的客户来说并不好，他们为每个人的收益支付费用，但在下行时却没有多少补偿：
对冲基金投资者往往将资金分散在不同的公司……根据一位为最有影响力的支持者工作的人士的说法，他们对这些变动何时发生以及原因往往缺乏清晰的了解。由于没有发言权，他们不得不吞下第一家基金的损失，并为同一交易员在其他地方的复出买单。
但这确实是对冲基金薪酬的核心事实。这里还有一句很好的引用：
“即使是一只受伤的狮子仍然是一只狮子，”杰森·肯尼迪说，他的同名公司帮助对冲基金招聘。“而这只狮子并没有致命受伤。他会恢复。当他完全恢复时，这只狮子的价值会高得多。”
如果我损失了十亿美元，关闭了我的对冲基金，然后重新开一个新的以重置我的高水位标记，我一定会把新的基金叫做受伤狮子资本管理有限公司。这正是投资者在对冲基金中所希望的傲慢与谦逊的精确平衡。
顺便说一下。你不 必须 相信这些。你不必相信一个损失了很多钱的投资组合经理是一只受伤的狮子；你可以认为她是一只死斑马。你可以相信市场基本上是有效的，投资技能是短暂的，而高薪的对冲基金投资组合经理只是运气好；你可以对他们之前的胜利是否由于“持续的技能”以及他们最近的损失是否由于“运气不好”持怀疑态度。然而，从经验上看，这并不是大型多策略对冲基金的经理或他们的客户所相信的。这里的基本理论是，投资技能是存在的，它是持续的且有价值的，而大型对冲基金可以可靠地识别出即使是那些损失了很多钱的经理。因此，他们应该给这些经理更多的钱。
不过如果你两次都损失了钱，那就完了：
对冲基金历史表明，对于那些管理巨额客户资金的小部分交易员来说，第二次机会已经存在了一段时间。但另一场失败可能会对顶级职业生涯致命，一家中型多策略公司的负责人说。
如果你 持续 为客户亏损，这确实表明他们应该停止给你钱。
稳定币价格战
我一直认为 发行稳定币 是一项伟大的业务。它的运作方式是：
- 人们给你美元，以换取你虚构的加密代币。
- 你将他们的美元投资于安全的短期资产，比如一个 政府货币市场基金，收益约为4%。
- 你承诺在他们想要的时候将他们的代币兑换回美元。
- 没有利息。
这就像银行业务，但没有利息、分支机构或信用风险：你不是拿人们的钱去放贷，而是把他们的钱停放在国债中，并将利息留给自己。你的成本低，收入高。
这显然是一项好业务，每个人都应该做，但并不是每个人都能做到。网络效应对稳定币非常重要：人们想要稳定币——他们想用美元换取你的代币——因为他们希望能够用它们进行交易，所以他们只想要广泛使用的流行稳定币（如Tether或USDC），这些稳定币可以用于交易。如果你有一个新的初创稳定币，想说服人们采用它是很困难的。
你能对此做些什么？好吧，一个明显的答案是：给人们支付利息！如果你在投资中赚取4%的利息，并支付2%给你的代币持有者，你仍然可以赚很多钱，而他们获得的2%比他们从Tether或USDC获得的0%要好。这似乎是一个有前景的途径，除了在美国这是非法的。今年通过的GENIUS法案，即美国用于监管稳定币的法律， 规定 “任何允许的支付稳定币发行人或外国支付稳定币发行人不得向任何支付稳定币的持有者支付任何形式的利息或收益（无论是现金、代币或其他对价），仅与持有、使用或保留该支付稳定币有关。”所以支付利息是不行的。4
你还可以做些什么？好吧，你希望你的稳定币被广泛用于交易。人们用稳定币进行什么样的交易？“任何可以用美元进行的交易都可以用稳定币进行，简单且更高效，”这是加密极端主义者的回答，但到目前为止，实际的主要答案是“在加密交易所进行投机。”稳定币是加密形式的美元，它们主要用于购买其他加密物品。也许有一天人们会在杂货店轻松花费稳定币，但现在他们主要在加密交易所使用它们。
因此，一个显而易见的采用路径是支付加密交易所使用和推广你的代币。如果你在投资上赚取4%的利息，你去一个加密交易所说：“嘿，如果你让我们的稳定币成为你平台上默认的美元形式，我们将与你50/50分成利息。”你可以保留2%，但交易所会从中获得一部分钱来推广你的稳定币。事实上，这是一种常见的方法。例如，这正是Circle Internet Group Inc.（USDC的发行者）所做的：USDC是Coinbase的首选稳定币，Circle和Coinbase分享其收入。5
交易所用这些钱做什么？理想的答案是“史克鲁奇·麦克达克的游泳池，”但事情并没有那么简单。交易所也处于一个竞争的网络效应业务中，它希望吸引客户。如果一个稳定币发行者将一半或全部的利息收入支付给加密交易所，交易所可能会将部分或全部的钱转给其用户。有多种方式可以做到这一点：将交易费用降至零，或为大量交易的客户提供奖金，或仅仅是向客户支付他们在交易所持有的稳定币存款的利息。GENIUS法案规定稳定币发行者不允许支付稳定币的利息，但并没有规定加密交易所不允许支付稳定币余额的利息。
这很有争议。《金融时报》上个月报道称“包括美国银行家协会、银行政策研究所和消费者银行协会在内的银行游说团上周警告立法者，监管中存在一个‘漏洞’，将允许一些加密货币交易所间接向稳定币持有者支付利息，”这可能会“引发大规模存款流出……如果客户选择通过在加密货币交易所持有稳定币而不是在银行持有硬币或现金美元来赚取收益。”
但这也意味着，发行稳定币并不像我曾经想的那么好。它曾经是的，当时只有少数几种稳定币，稳定币自然获得了网络效应。但从长远来看，要成为一个有竞争力的稳定币，你可能不得不将大部分或全部的利息收入支付给加密货币交易所，而交易所可能不得不将大部分或全部的收入返还给客户。“你为人们保管他们的美元，你收取利息，而你不把任何利息给他们”确实是一个好的商业模式，但这太好了，无法持续。
在《信息》上，杨月琪报道了这一商业模式的侵蚀：
就在国会通过了一项为稳定币提供重大支持的加密货币法案两个月后，一场价格战爆发，可能会抹去这些代币可能产生的丰厚利润。
这场战斗发生在快速增长的去中心化加密货币交易所Hyperliquid的用户之间。他们正在考虑减少对Circle的USDC（Hyperliquid的主要稳定币）的使用。竞争对手们蜂拥而至，为Hyperliquid的客户提供更好的交易条件……
通过国会的稳定币立法禁止稳定币发行者直接向最终用户支付利息。它确实允许稳定币发行者与交易所分享他们的收入，交易所随后奖励持有稳定币的投资者。
现在，Hyperliquid已经开始了一场价格战。希望抢夺Circle业务的稳定币发行者正在提供与Hyperliquid分享越来越多的收入，在某些情况下甚至是全部收入。这场斗争可能迅速将稳定币变成一个利润受到持续压力的商品业务……
Hyperliquid将通过寻找合作伙伴发行一种新的稳定币USDH来减少对USDC的使用。稳定币提供商Paxos、Agora和Ethena是争夺该稳定币发行者的公司之一。
所有公司都提议将大部分收入返还给Hyperliquid用户。Agora表示将分享其所有收入，实际上抹去了它在稳定币上可能获得的任何利润。“我们已经进入了价格底线的竞争。现在没有人应该从中获利，”Agora的联合创始人Nick van Eck说道。
我的意思是，是的，没有人应该通过发行稳定币赚很多钱，但历史上人们绝对是这样做的，他们会为放弃这一点感到难过。
Robinhood 社交
股票经纪公司传统上结合了两种稍微不同的服务，（1）为您执行股票交易和（2）帮助您弄清楚买哪些股票。传统的全方位服务经纪人有研究分析师为经纪客户发布报告，告诉他们买哪些股票。在线经纪人展示各种图表、比率、新闻故事等，以便正在查看某只股票的客户可以找到一些相关信息。
在过去，您弄清楚买哪些股票的方法是问一些问题，比如“专家证券分析师认为我应该买什么”或“这只股票的市盈率是多少”或“股票图表中是否有头肩形态”或其他。到2025年，弄清楚买哪些股票的方法是问一些问题，比如“我的朋友在社交媒体上对这些股票说了什么，”所以给你：：
很快，Robinhood Markets Inc. 的零售交易者将不必离开平台就能炫耀他们的头寸或发布嘲讽的表情包庆祝他们的投资胜利。这家在线经纪公司正在进军社交媒体。 …
该公司将在明年初邀请一小部分客户加入 Robinhood 社交，然后稍后扩大可用性，该公司在周二的声明中表示。最初，交易者的所有帖子都必须包含股票、期权或其他资产的交易。这些头寸在分享后将继续实时更新，并允许对帖子进行评论。
“我们一直认为这是我们想要更多参与的事情，尤其是社交和投资越来越紧密结合，”Robinhood 的产品管理副总裁 Abhishek Fatehpuria 在一次采访中说道。
投资者还将能够关注加入 Robinhood 社交的其他用户的动态和统计数据，包括他们的一年和每日盈亏报表及盈利率。公共人物的个人资料，例如前美国众议院议长南希·佩洛西和亿万富翁对冲基金经理比尔·阿克曼，也将在平台上展示，他们的交易通过法律要求的公开披露进行填充。
老实说，一个投资社交媒体网站，披露每个人的投资表现是个很棒的主意？就像在X上有很多人提供投资建议，他们很擅长让自己听起来聪明，但他们的交易真的赚钱吗？我不知道。但是如果罗宾汉不是给他们一个小蓝勾，而是给他们一个小绿“+23.5% 年初至今”或一个小红“-17.1% 年初至今”，那么你就知道了。
不过，看看上面的第一部分。如果你在罗宾汉社交上亏损太多，你必须关闭你的账户并开一个新账户。你在名字旁边有那个小红“-17.1% 年初至今”，你还有什么可信度呢？
还是说正好相反？我了解到，很多在Reddit上的社交影响力来自于发布“亏损色情”，而不是成功。一个小红“-99.9% 年初至今”会是罗宾汉社交上最好的徽章吗？人们会为了影响力而竞争亏损吗？
小费免税
我，呃，写了一份通讯并有一个播客，所以我经常思考关于拟社会在线内容创作的经济学，我对直接向消费者收费这一趋势保持了一些兴趣（尽管没有直接参与）。6 有两种主要方式来做到这一点：
- 对你的一部分或全部内容设置付费墙，并向人们收费以访问这些内容。
- 不这样做——让一切免费——但请人们给你钱，因为他们喜欢你并想鼓励你继续创作更多内容。
第一种方法是显而易见的：人们通常会为花钱的东西付费，而不太愿意为免费的东西付费。但是——从我间接的、轶事的，但相当感兴趣的角度来看——第二种方法有效。我不是说一般情况下，而是在特定的网络内容创作的类社会关系中。如果你制作了一份人们喜爱的新闻通讯或播客，他们中的一些人会乐意给你钱，以鼓励你，即使他们可以免费获得内容。大多数人会搭便车，但你不需要每个人都付费；你只需要足够的人付费。
我的印象是，大多数时候，第一种方法更有效。通过向人们收费，你可以赚到比要求他们为你免费提供的东西付费更多的钱。但这个问题比你想象的要复杂。（获得免费的东西是一种更好的用户体验，可能会比直接收费创造更紧密的类社会关系，这可能导致一些人自愿支付比他们订阅时更多的钱。）并不是说收费会带来100美元，而免费提供则会带来0美元。实际上，可能是100美元对70美元之类的。
然后还有税收。彭博社的Caitlin Reilly报道，“播客和OnlyFans创作者”，像我一样，7“在特朗普的税法下有望获得丰厚收益”：
凯瑟琳·格林，一位制作在线成人视频的女王，没想到会从唐纳德·特朗普总统推动的小费免税政策中获得意外之财。
这位来自休斯顿的OnlyFans创作者，职业上称为女王，并不是一名服务员、共享乘车司机或高尔夫球童——这些职业通常与小费相关。但财政部关于特朗普税法的新指导方针将像格林这样的数字内容创作者纳入了减免范围……
根据创意阶层集团2024年的一项研究，超过四分之一的大型美国影响者——那些至少有100,000名粉丝的人——报告称获得了小费。新的税法可能会重塑这一新兴行业的薪酬结构，更加依赖小费……
税务基金会的高级政策分析师亚历克斯·穆雷西亚努表示，在数字创意领域定义小费可能会很复杂。
目前，小费是顾客在支付商品或服务费用之外自愿和可选的付款。如果创作者向订阅者提供任何额外的内容或福利，那么该订阅费用将不符合当前小费的定义。穆雷西亚努表示，一些影响者可能会被诱惑将实际上不符合条件的付款归类为小费，或重组他们的薪酬以利用税收减免。
如果你为你的播客收费，嗯，国税局将会拿走你收入的一部分。如果你免费提供并请求小费，你可以保留你所得到的任何东西。8
事情发生了
埃利森超越马斯克成为全球首富，增幅达1010亿美元。甲骨文股票自1992年以来首次因云合同获胜而大幅上涨。OpenAI高管因营利性重组的反对运动而感到不安。意大利的蒙特帕斯基在一项价值190亿美元的交易中获得了对梅迪奥银行的控制权。劳工监察长启动了对BLS“挑战”的审查。温克莱沃斯兄弟依靠MAGA的影响力，因为Gemini的损失在IPO前不断增加。量子计算公司筹集了创纪录的10亿美元。克拉克巴雷尔在遭遇反对后取消了餐厅改造计划。那加密货币财政狂潮已经开始失去动力。
如果你想以方便的电子邮件形式获取Money Stuff，直接发送到你的收件箱，请在此链接订阅*。或者你可以在这里订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯。*谢谢！