五角大楼的稀土交易的对与错 - 彭博社

员工在加利福尼亚州的山口矿山，MP材料公司运营的地方，装载装有稀土浓缩物的卡车。

摄影师：乔·布格维茨/彭博社

你好，欢迎来到新闻通讯，这是来自奇异批量宇宙的每日内容的抓包。有时是我们，乔·韦森索尔和特雷西·阿洛威，带给你我们对市场、金融和经济最新发展的看法。有时则是我们专家嘉宾和来源网络的贡献。无论是什么，我们保证它总是会很有趣。

如果你喜欢和我们聊天，查看 奇异批量Discord，你可以随时和我们以及其他听众聊天。 今天，我们将带来来自 阿尔纳布·达塔 的想法，来自美国雇佣和 彼得·哈雷尔 的卡内基国际和平基金会，关于国防部最近达成的一项协议，以确保美国稀土矿物的供应。

阿尔纳布和彼得在思考什么…

在特朗普第二任期的前八个月，政府采取了一系列行政行动，以推动该国工业政策的边界。最引人注目的新闻报道来自科技行业：对英特尔10%的股权投资受到了特别关注。政府还推动了经济国家craft工具的边界：要求在日本收购美国钢铁公司时进行“黄金股”审批，对高性能芯片的出口许可证收取费用，当然还有其IEPPA权力的广泛（尽管法律上有争议）使用来征收关税。

这些反应打乱了典型的政治选区。在英特尔交易中，参议员伯尼·桑德斯对特朗普政府给予纳税人“合理回报”的赞扬，而拉里·库德洛则警告他“非常非常不舒服”。考虑到许多这些公告的“一次性”性质，以及细节仍然稀缺和法律不确定性，全面而确凿地评估它们的成功将需要时间。

然而，国防部的最近协议与MP材料公司展示了华盛顿如何尝试各种新工具，以减少美国对中国关键矿产的依赖，同时也揭示了这种新兴方法的风险。

国防部与MP的协议解决了一个严重的脆弱性：美国对中国稀土的依赖。今年早些时候，北京在回应特朗普的关税时强调了这一弱点。该协议包括扩大国内生产的供给侧激励和稳定市场的需求侧保障。它还赋予美国政府在MP表现优异时分享收益的权利，并已促成后续的私人交易，例如MP与苹果的协议。

然而，这一结构引发了重大担忧。成本相当可观——在未来十年可能达到数十亿美元，由纳税人承担，而不是依赖这些矿产的行业。将核心收入与中国基准挂钩可能使美国面临外国的杠杆风险。最关键的是，该协议实际上将MP确立为美国的“国家冠军”，没有竞争，这威胁到创新，同时锁定了一个单一的现任者。在美国制定更广泛的工业政策时，挑战在于保持雄心，同时确保工具的使用能够促进竞争并增强美国的创新能力。

交易的基础

稀土元素及其制造的磁铁广泛应用于国防和工业领域：例如，一架F-35战斗机需要超过900磅的稀土，而在汽车中，它们用于从电池到电动座椅的各种用途。苹果使用一种稀土磁铁在iPhone的“触觉”引擎中，使用户感受到震动和其他振动。

中国在稀土领域的主导地位（它处理全球近90%的稀土）相对较新。在20世纪的大部分时间里，美国在国内生产稀土和稀土磁铁。实际上，位于拉斯维加斯附近的加利福尼亚州山口的MP矿于1952年开始生产。

然而，在2000年代初，低成本的中国生产商开始主导全球市场，迫使大多数非中国公司退出市场：例如，山口矿在2002年停止运营。到2012年重新开业时，中国已经建立了一个市场基础设施，以主导贸易的各个方面。该矿在2015年再次关闭。通用汽车在1990年代将美国领先的稀土磁铁制造商出售给中国公司。到2004年，它也关闭了美国制造业。即使在MP收购山口矿并于2017年重新启动运营后，它仍将大部分产品出口到中国进行加工和转化为磁铁。

国防部与MP材料公司的协议旨在结束美国在两个特定稀土元素（钕（Nd）和镨（Pr））方面对中国的依赖。除了扩大原材料的开采和加工外，该协议还旨在增强美国将这些金属制造成磁铁的能力，特别是钕铁硼（NdFeB）永磁体，这是最重要的稀土防御和工业磁铁之一。该协议有五个主要内容。

**首先，MP承诺扩大美国的采矿、加工和磁铁制造设施。**该公司将增加采矿和加工业务，包括可能在重稀土方面；扩大其位于加利福尼亚的现有磁铁制造设施，以每年生产3,000吨NdFeB永磁体（目前为每年1,000吨），并在德克萨斯州建设一个新的“10X”设施，使MP在2028年后能够每年生产总计10,000吨磁铁。综合来看，这些设施应该能够满足美国对NdFeB磁铁的相当一部分需求，包括我们所有的国防需求。

**第二，国防部设定了MP的NdPr产品每公斤110美元的保证价格底线，持续10年。**如果市场价格（目前低于每公斤60美元）保持在110美元以下，国防部将支付MP市场价格与每公斤110美元之间的差额。如果市场价格超过每公斤110美元，国防部有权获得MP额外利润的30%。这确保了即使MP必须以低于成本的价格出售矿物以与中国生产商竞争，它仍然可以从其采矿和加工业务中获利。

**第三，国防部保证无论是它还是商业买家都会购买所有10X工厂的NdFeB磁铁，预计在未来十年内每年约7000吨。**国防部将支付MP其磁铁的实际生产成本，加上每年1.4亿美元以保证MP的利润，并且保证利润数字每年增加2%的通货膨胀。经国防部同意，MP可以将部分磁铁出售给商业买家，在这种情况下，国防部将获得MP超过1.4亿美元的磁铁利润中的前3000万美元。超过该金额的额外利润将由MP和国防部各分50%。与价格底线类似，磁铁购买协议确保MP即使在全球价格低迷的情况下也能盈利制造磁铁。

**第四，国防部通过可转换股票和认股权证对MP进行了股权投资，完成后将使国防部在公司中拥有15%的股份，并成为公司的最大股东。**MP还承诺在其业务中遵守某些治理条款，例如承诺在未经国防部同意的情况下不出售某些公司资产，或向某些外国投资者（如中国投资者）发行超过14.9%的股票。（即使在国防部交易之前，一家中国精炼公司盛和资源，直到今年四月都是MP的主要客户，拥有约8%的MP股份）。

**第五，国防部提供了一笔1.5亿美元的贷款，用于资助MP在其山口矿区的加工设施扩建。**MP获得了贷款的优惠利率，该贷款是无担保的，利率为美国10年期国债利率上浮1%。MP还获得了来自摩根大通和高盛的额外10亿美元的承诺融资，并承诺再筹集3.5亿美元的融资。

在国防部交易后不久，MP 宣布与苹果公司达成了一项单独的交易，头条价值为5亿美元。根据这项交易的条款，苹果承诺从MP的磁铁制造设施购买磁铁，合作进行磁铁材料的研发，并在MP的山口工厂建立稀土回收线。看起来这条新的回收线将补充MP在国防部交易中承诺的生产增加，并可能反映出公司对获得重大政府支持的公司在市场上生存的可能性的赌注。

用强大而多样的工具包解决问题的全貌

这项交易有值得庆祝的元素。虽然过去的干预措施提供了有针对性的救助，并且大多不成功，但这项交易在本质上是整体的，利用强大的工具包解决多方面的问题。

MP材料的先前干预措施大多不成功

七月的国防部-MP交易迄今为止是美国政府在稀土供应链中最大的投资，但这并不是第一次。实际上，这甚至不是涉及MP的第一笔交易：美国政府在2020年向MP提供了近1000万美元的补助金，2022年提供了3500万美元的补助金，2024年提供了5850万美元的奖励。国防部估计，从2020年到2025年初，它总共提供了超过4亿美元的援助，以支持稀土供应链。能源部还为新稀土开采和加工技术的研究提供资金。

过去对MP的政府支持和新的国防部协议都有利用一个经过验证的资源的优势：山口矿是世界上已知最富含稀土的矿床之一，至少有十七种稀土元素中的十二种存在。该矿有着成功的历史，尽管过去曾有不利的环境影响，但扩展现有矿区可能有助于减少新的环境风险。

然而，之前对MP的政府支持并未能确保可持续的美国稀土供应链。在2022年初到2024年底之间，MP的股价从中40美元跌至低十几美元，反映出市场对MP在面对低成本中国加工商和制造商竞争时盈利能力的怀疑。MP的问题在2025年4月特朗普与中国的贸易战开始后更加严重。2024年，MP的大部分收入来自向中国销售稀土浓缩物，而中国对特朗普贸易战的回应宣布的125%的报复性关税迫使MP停止这些销售。这意味着在今年早些时候，美国领先的稀土矿商没有可行的短期客户，收入下降，而中国的出口管制使得可靠的美国生产商变得更加重要。

新的国防部协议不仅在规模上扩展了之前的支持，而且在性质上也有所不同。之前美国对MP的支持仅关注于供应方面：对MP的补贴以使稀土开采和加工以及磁铁制造上线。但如果没有美国对MP浓缩物的需求，更不用说美国的磁铁制造，美国仍然依赖中国提供实际加工的稀土和磁铁。

新协议将额外的贷款和股权结合起来，以增强供应与需求方面的支持，以确保即使在面对中国竞争时，MP的产品也能在市场上生存。将需求和供应方面的支持结合意味着，MP的运营在至少10年的国防部协议期间应该是商业可行的，即使全球价格在其他情况下会使公司变得不可行。

特朗普政府应因以强有力的工具包解决问题而受到赞扬

该协议弥补了美国政府工业政策工具包中的空白。例如，国会拨款过程的不稳定年度特性使其适合于具有狭窄使命、狭窄工具包或两者兼而有之的项目。即使在拥有正确的权限和可以在许多工业政策项目所需的长期时间范围内分配的资金时，官僚的风险规避和政治因素通常也会限制政府工具的使用。例如，即使拥有发行认股权证的权限，像能源部的贷款项目办公室（LPO）这样的贷款项目也没有利用这一点。

为了解决这些空白，国防部在很大程度上依赖于1950年《国防生产法》第三条，这是一个未被充分利用的法规，提供了股权购买、价格底线和保证购买的法律依据（尽管证券交易委员会的备案文件留出了足够的余地，以便国防部在必要时使用其他资金来源）。虽然贷款和保证购买是联邦政府常用的工具，但认股权证、股权购买和NdPr价格底线交易则更为新颖。

DPA 第三章并没有明确授权担保、股权和价格底线。但 50 U.S.C. 4533(a) 确实允许“购买或承诺购买”国防资源。此外，该法案允许总统“作出规定”以实现多种目的——这是一项广泛的授权，允许这些交易。特朗普政府和国防部总法律顾问应当因对这些权力采取广泛的看法以促成 MP 交易而受到赞誉。

特朗普政府扩大使用这一“作出规定”权力设立了一个建设性的先例，带来了三重复合利益。首先，通过在国防部“撕掉创可贴”，它可以使未充分利用的工具——担保、股权、价格底线和结构化采购——正常化，以便项目经理在下次出现瓶颈时能够毫不犹豫地使用它们。其次，明显的成功可以降低政府内部的法律和操作风险，鼓励同行机构（能源部、商务部、发展金融公司）采用类似工具，从而建立持久的国家能力：通用模板和标准化尽职调查。第三，它可以创建实际记录，以“评分”股权投资的预算成本，通过生成具有文档风险、回报和应急情况概况的真实交易，供 OMB/CBO 在未来使用。简而言之，执行良好的第一波不仅解决了今天的问题；它降低了下次的交易成本。

这些工具为政府提供了上行空间并扩展了风险边界

如果使用得当，股权和价格带工具不仅可以降低项目风险。它们可以为纳税人建立成功的索赔。与特斯拉的 LPO 补贴相关的担保说明了这一点：当特斯拉提前偿还其能源部贷款时，美国政府放弃了当时价值约 2.7 亿美元的担保，反映出可以轻松再资本化该项目的可观上行空间。

价格下限与价格分享或上限相结合，可以在稳定现金流的同时提供可比的上行空间。价格下限将一个波动性大、常常被操控的商品周期转变为稳定、可预测的现金流，锚定私人共同投资和长期供应合同。利润分享或上限则在价格回升时收回公共支持。实际上，国家写下了一个反周期的认沽期权，并获得未来利润的认购权。根据成本曲线和可信的基准进行校准，预计对美国政府的价值在一个周期内可能是正的：当掠夺性定价否则会崩溃国内产能时，纳税人支付，而当市场紧缩时，他们可以得到偿还，甚至带有盈余。最近的一个例子是能源部在2022年至2024年间进行的战略石油储备释放和原油回购。

结合股权授权和价格区间，可以扩大可行交易的范围，吸引私人资本，并压缩总项目成本。它们减少了对仅成熟、现金流充足的现有企业的选择偏见；它们为需要耐心资本的高潜力新进入者打开了大门；并通过确保公共资金不仅仅是下行保险，而是生产力增长的股份来对齐激励。对市场的讯息很明确：如果你建立服务于战略目标的产能，政府愿意支持崩溃并分享繁荣——将偶发补贴转变为一个可重复的、财政负责任的加速战略供应链的模型。

一个缺陷结构，几乎没有提供合理的理由

在交易的雄心之下，其结构提出了重大的政策设计问题。第一个是关于政府（与私营部门相比）在多大程度上应承担与应对美国关键供应链风险相关的成本的基本问题。MP交易本质上使美国纳税人承担开发可靠的美国稀土和NdPrB磁铁供应商的费用。虽然如果全球稀土和磁铁的价格超过预期水平，美国政府可以分享收益，但如果价格轨迹与过去十年相似，美国政府可能需要承担数十亿美元的费用。潜在成本包括为MP提供的14亿美元的保证利润（每年1.4亿美元，按每年2%调整）。如果MP达到其宣布的6075公吨的产能，并且市场价格保持不变，仅价格底线在十年内就可能花费数十亿美元。

在这种背景下，合理地问政府是否应该承担全部成本，或者私营部门是否应该分担部分负担。例如，美国政府已经根据1962年贸易扩展法第232条启动了一项调查，调查美国对关键矿物（包括稀土元素）的进口是否损害美国国家安全。根据该报告，政府可能在今年晚些时候决定对稀土、永久磁铁及其含有的产品的进口征收关税，实际上给私营部门提供了激励，以采购美国制造的稀土和永久磁铁——进一步推动对美国稀土和磁铁的商业需求——而不是依赖政府补贴来推动美国的生产和需求。如果没有迫使商业行为者为美国生产支付溢价的措施，而美国生产的成本可能仍高于全球基准，国防部补贴的美国生产可能最终使大型美国公司受益，例如科技公司，如果需要，他们可以轻松负担美国稀土，而不是中国供应商。

一个没有争议的国家冠军

这项交易使MP材料成为美国事实上的磁铁冠军，尽管在磁铁生产方面没有商业成功的记录。相比之下，中国的国家冠军通常是在激烈的国内竞争中脱颖而出的。像CATL这样的公司并不是仅仅通过政治选择而崛起为全球领导者；它们通过在创新和规模上超越竞争对手而奋力向上：CATL仍然是全球专利申请的顶尖公司之一，同时与特斯拉和宝马等主要汽车制造商建立了合作关系。政府的支持旨在促进这种竞争。补贴和试点项目在多个公司之间分散，随后集中在获胜者身上。

美国支持MP的决定绕过了这一竞争过程，实际上授予了磁铁生产的垄断特许权。如果MP未能在成本或性能上交付，这将有可能将美国锁定在一个次优路径上，同时挤压出可能更具创新性的竞争对手。Niron Magnetics是一家位于明尼苏达州的初创公司，正在开发无稀土的磁铁创新——承诺通过创新消除关键供应链脆弱性。Vulcan Elements正在探索新的加工方法，当投资者看到政府已经“选定赢家”时，可能会难以吸引资本。西弗吉尼亚州或怀俄明州的其他稀土矿业项目面临劣势，因为它们无法享受MP的保证利润和价格底线。

在资本稀缺的环境中，支持单一现任者可能会抑制竞争和创新。战略性的问题是，稀缺的公共和私人资本是否流向了拥有最佳技术的公司。通过优先支持MP而没有公开竞争，美国面临错失促进真正竞争机会的风险。

该交易加倍押注于中国的市场基础设施

该交易还将美国的财政风险硬性绑定到中国用于确定价格和抑制竞争对手投资的相同市场基础设施上。在价格保护条款下，国防部支付每公斤110美元与参考价格之间的差额——具体来说是亚洲金属市场价格。只有在国防部的选择和公司的同意下，才允许使用替代的中国指数。这意味着十年的核心现金流依赖于一个基准，其印刷反映了中国的生产成本、市场结构、贸易流动、政策选择和税收待遇。

这造成了三个相互叠加的问题：（1）基差风险；（2）可操控性；（3）路径依赖。NdPr以浓缩物、氧化物和金属的形式出售，具有不同的规格、杂质、期限和交付条款；亚洲金属报价通常嵌入增值税制度、物流溢价和与美国实现不同的买方限制。即使有上行分享，这些不匹配也可能在繁荣中限制回收，并在萧条中引发套利。相关地，当公共支付依赖于单一的季度外部印刷时，具有市场权力的参与者可以操控价差、限制合格买家或大量供应现货，以将指数压低到美国盈亏平衡点以下，从而侵蚀国防部的拨款。而将联邦合同锁定在亚洲金属上则加深了该价格发现生态系统的流动性和合法性。美国最终验证了集中市场权力于国外的基准，增加了维持国内产能的财政成本，并使未来的脱钩变得更加困难。

结果是结构不对称。在下行周期中，工程或放大离岸的财政支出加速；在上行周期中，偿还被限制，并且可能滞后于实际国内利润。更重要的是，对潜在进入者的投资信号变得依赖于透明度有限的外国数据。如果目标是重建一个有韧性的美国磁性供应链，将核心现金流锚定在亚洲金属市场价格指数上，就在项目的核心嵌入了脆弱性，甚至在考虑可选的中国以外替代品是否能在规模上运作之前。

朝着更可持续、竞争的方式

美国关键矿产战略以及其他工业政策领域的首要原则应该是促进创新和竞争，而不是巩固现有企业。像MP材料交易这样的单次交易可能是填补紧急缺口所必需的，但它们不能构成持久政策的支柱。如果华盛顿将一家企业锁定为国家冠军，它将挤出其他可能提供更高效流程或更好技术的进入者。美国应该普遍支持一个有利的市场环境，让最具竞争力的生产者能够蓬勃发展，而不是挑选个别企业赢家。

建立市场基础设施同样重要。中国明白，要吸引投资，一个国家需要深化流动性、改善透明度并支持整个行业的创新的市场基础设施。中国最近的举措，例如赣锋锂业的11亿美元交易台，说明了如何控制市场的“管道”来强化主导地位。但以美国和盟国的关键产品价格基准为基础的市场基础设施并不是美国的优先事项，这意味着美国生产者往往依赖于现金结算或与中国供应条件挂钩的基准，使他们暴露于外部冲击之下。一个北卡罗来纳州的锂矿向一家美国电动车制造商销售时，不应该仅仅因为中国的产能过剩而导致其收入崩溃。

国会和像能源部贷款项目办公室这样的机构已经拥有可以利用的权力。例如，LPO可以向作为交易台的特殊目的公司担保贷款，或支持允许实物结算基准合约的清算机制。补贴能够促进竞争的基础设施，最终比将补贴倾注于一两个赢家更有价值。

国防生产法案的第三章权力在MP材料中证明了其价值，因为它允许政府以新颖的组合混合使用股权投资、贷款、价格底线和保证购买等工具。但将这种自由完全留给临时的行政部门决策，风险在于不一致性和政治化。相反，美国应该为商品稳定制定一个永久的制度框架，借鉴联邦储备系统对货币稳定的做法。代表罗布·威特曼去年提出了一种这样的做法，支持私人市场中介在建立强大市场中所发挥的关键作用。正如Employ America之前与达利普·辛格提出的，战略韧性储备（SRR）可以体现这一框架：赋予预防性和反应性工具，但由保护措施管理，使其免受短期政治的影响。

预防性工具可以包括长期固定价格合同、最低库存要求和无追索权贷款，以刺激在供应不足期间的投资。反应性工具可以包括在价格飙升时释放储备，或通过期权合约在经济下滑期间吸收过剩供应。目标不是挑选赢家，而是稳定市场生态系统，以便私人参与者能够在其中竞争和创新。这种方法只有在由免受政治周期影响的可信机构执行时才能持久。战略韧性储备应以联邦储备的模式设计——专业、超脱政治和独立。

最后，任何长期政策框架必须纳入私营部门的成本分担。对中国稀土进口的有针对性的关税或对从对抗性供应链采购的公司的限制可以通过减少对补贴的中国产出的依赖来增强国内韧性。但这些措施应谨慎设计：关键不是将美国市场封闭，而是倾斜激励，促进多样化和竞争性的供应。将这些限制与对平台和市场基础设施的积极补贴相结合，确保美国建立能力，而不仅仅是保护现有企业。

特朗普政府的一系列工业政策实验打乱了意识形态阵营，并引发了关于联邦政府在经济中角色的新辩论。但国防部-材料协议最清楚地揭示了挑战。

成功的工业政策不能仅靠有限的工具包、偶发的拨款和孤立的交易来解决。韧性和安全必须来自于制度化的综合框架：一个避免挑选赢家、提供稳定政策和价格信号，并建立资本流向战略部门所需的市场基础设施的框架。阿尔纳布·达塔是Employ America政策实施的董事总经理。阿尔纳布监督并整合Employ America整个倡导组合中的政策和法律分析。他曾在参议院与司法委员会和迈克尔·贝内特参议员办公室工作，并作为Crowell & Moring律师事务所的暑期助理。

彼得·E·哈雷尔是卡内基国际和平基金会的非驻外研究员。他还担任律师，为公司和投资者提供有关国际法律、监管和地缘政治风险的咨询。从2021年1月到2022年，彼得在美国白宫担任国际经济高级主任，同时被任命为国家安全委员会和国家经济委员会的成员。

来自彭博社的更多内容

喜欢《奇怪的批量》吗？查看这些通讯：

• 市场日报，了解股票、债券、外汇和商品的动态
• 私有化，涵盖私有市场及推动资本远离公众视野的力量
• CFO简报，了解财务领导者需要知道的内容
• 交易，涵盖从首次公开募股到初创投资的交易和分析
• 财经杂谈，彭博社意见专栏作家马特·莱文关于华尔街和金融的每日通讯

您可以独家访问其他仅限订阅者的通讯。在这里探索所有通讯，以充分利用您的彭博订阅。