鲍威尔在杰克逊霍尔的微妙之处被市场忽视了——彭博社

Jonathan Levin

你没听到我说话吗？

摄影师：大卫·保罗·莫里斯/彭博社

1987年，时任美联储主席艾伦·格林斯潘在参议院委员会发言时表示：“如果我的话对你来说显得过于清晰，那你一定是误解了我的意思。”我不禁怀疑现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔是否也有同样的想法。

周五在怀俄明州杰克逊霍尔举行的央行年度研讨会上，鲍威尔在一场备受期待的演讲中表示，经济前景“可能需要调整”央行的货币政策立场。这番言论令股市和债券市场飙升，交易员将其解读为政策制定者肯定会在9月中旬的下次会议上降息。标普500指数有望创下自5月以来的最大涨幅，而美国国债基准收益率暴跌，预示着整个经济的借贷成本将降低。

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  • 沃尔玛的胜利并不意味着零售商可以放松
  • 今天的优生学要危险得多
  • 你还能接种新冠加强针吗？这太复杂了 在这场本意是试图平衡来自劳动力市场和通胀的双重风险的演讲中，一些细微差别被膝跳反射式的庆祝反应所掩盖。此外，还有一个尴尬之处在于，如果美联储真的降息，那可能是因为经济陷入困境而不得不为之，而不是因为通胀得到控制而可以降息。

事实上，鲍威尔承认政策制定者在实现促进充分就业和物价稳定的双重使命时面临棘手挑战。尽管失业率处于低位，但劳动力市场数据已开始波动，而报告的通胀率仍略高于美联储2%的目标。以下是鲍威尔的表述（重点部分由我标注）：

当我们的目标出现这种矛盾时，政策框架要求我们平衡双重使命的两方面。当前政策利率较一年前已更接近中性水平100个基点，**失业率及其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够在考虑政策立场调整时谨慎行事。**尽管如此，在政策处于限制性区间的情况下，基准前景和风险平衡的变化可能需要对政策立场进行调整。

为强调这一点，鲍威尔补充道：“货币政策并非按预设路线执行。”

核心通胀仍处高位

关税推高商品价格，导致CPI数据走强

数据来源：劳工统计局

当两个目标变量之一严重失衡时（例如2022年通胀率达9.1%的情况），央行相对容易就政策行动达成共识。但近几个月来，经济学家和政策制定者开始对经济形势产生分歧——尽管回溯数据显示经济基本稳健，但某些方面令人不安。在此背景下，7月维持利率在4.25%-4.5%不变的决定引发两位美联储理事的异议投票，这是自1992年以来的首次。

加剧困惑的是，当前移民政策正在限制劳动力供给，这意味着更难准确判断需要多高的就业增长才能防止失业率攀升。美联储主席鲍威尔周五表示：“总体而言，虽然劳动力市场看似平衡，但这种平衡源于劳动力供需双双显著放缓的特殊局面。这种异常情况表明就业下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，可能会以裁员激增和失业率快速上升的形式突然爆发。”

换言之，美联储降息的主要原因是政策制定者担忧经济恶化。鲍威尔同时指出，受消费者支出放缓等因素影响，今年上半年GDP增速约为2024年水平的一半——这显然不是支撑股市持续牛市的有利条件。

此外还存在通胀风险。许多经济学家持续担忧特朗普总统的关税政策将在未来数月推高商品价格。目前影响相对温和，因企业消化了既有库存，部分商家选择压缩进口商品利润空间。但对于新车等高价商品，业内人士仍预期随着2026款车型上市，今年晚些时候将出现涨价潮。

这是否构成紧缩货币政策的论据本身存在激烈争议：鸽派认为政策制定者应忽略"一次性"价格波动，任其自然消退；鹰派则担忧关税政策实施之际，美国已承受近五年高通胀压力——且这一过程并非快速有序展开。多数经济学家认为通胀预期具有自我实现特性，当社会将通胀视为生活常态时，根除难度将呈几何级增长。

鲍威尔似乎将自己归入关税对价格影响需"透视观察"的一派。从边际角度看，这或许是为其演讲增添"鸽派"倾向的又一微妙理由。但他承认了这些担忧，并声明"我们不能将通胀预期的稳定性视为理所当然"。

市场对此次演讲的解读可能在某种程度上对鲍威尔有利。除了应对政策挑战外，鲍威尔同时抵挡住了特朗普大幅降息的要求。特朗普目前还威胁要解雇美联储理事丽莎·库克，理由是其涉嫌潜在的抵押贷款欺诈，这似乎与白宫施压运动相呼应，旨在增强对央行利率制定委员会的影响力。鲍威尔的演讲在任何层面上都未显示出向特朗普屈服的迹象——众所周知，这位总统将股市视为执政成绩单。

很可能是市场过度解读了演讲中的鸽派倾向，也可能是投资者此前对鹰派转向的预期布局有所偏差。现实情况更为平淡，但完全符合当下形势。根据现有数据，美联储似乎准备最早在下个月降息，之后将重新摸索适合维持低通胀下可持续增长的利率水平。但前景仍充满高度不确定性，政策宽松的进程可能比市场预期的更为缓慢。

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