美联储主席鲍威尔周五在杰克逊霍尔的讲话（全文）——彭博社

8月21日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在怀俄明州莫兰市举行的堪萨斯城联储杰克逊霍尔经济政策研讨会上。

摄影师：大卫·保罗·莫里斯/彭博社以下是美联储主席杰罗姆·鲍威尔周五在怀俄明州杰克逊霍尔发表的题为《货币政策与美联储框架评估》的格式化演讲稿：

今年以来，在经济政策发生全面变化的背景下，美国经济展现出韧性。就美联储的双重使命目标而言，劳动力市场仍接近充分就业水平，通胀虽仍略高于目标，但已从疫情后的高点大幅回落。与此同时，风险平衡似乎正在发生变化。

在今天的讲话中，我将首先讨论当前经济形势和近期货币政策展望。随后将转向我们第二次货币政策框架公开评估的成果，这些成果体现在今天发布的修订版《长期目标和货币政策战略声明》中。

当前经济状况与近期展望

一年前我站在这个讲台时，经济正处于转折点。我们的政策利率已维持在5.25%至5.5%区间超过一年。这种限制性政策立场对于抑制通胀、促进总需求与总供给之间的可持续平衡是适当的。通胀已更接近我们的目标，劳动力市场也从先前的过热状态降温。通胀上行风险已减弱。但失业率上升了近一个百分点，这一变化在历史上通常只出现在经济衰退期间。在随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们重新调整了政策立场，为过去一年劳动力市场保持接近充分就业的平衡状态奠定了基础（图1）。

今年，经济面临新的挑战。贸易伙伴国大幅提高关税正在重塑全球贸易体系。收紧的移民政策导致劳动力增长骤然放缓。长期来看，税收、支出和监管政策的变化也可能对经济增长和生产率产生重要影响。这些政策的最终走向及其对经济的持久影响存在显著不确定性。

贸易和移民政策的变化正同时影响需求与供给。在此环境下，很难区分周期性发展与趋势性（或结构性）发展。这种区分至关重要，因为货币政策可以稳定周期性波动，但对改变结构性变化作用有限。

劳动力市场就是典型案例。本月早些时候公布的7月就业报告显示，过去三个月非农就业人数增速已放缓至月均仅3.5万人，远低于2024年16.8万人的月均水平（图2）。这一放缓幅度比一个月前的评估大得多，因为5月和6月的数据被大幅下修。但就业增长放缓似乎并未造成劳动力市场出现明显疲软——这正是我们希望避免的结果。尽管7月失业率微升至4.2%，但仍处于历史低位，且过去一年总体保持稳定。衡量劳动力市场状况的其他指标——包括离职率、裁员率、职位空缺与失业人数比率以及名义工资增长——也基本未变或仅小幅走弱。劳动力供给随需求同步趋弱，显著降低了维持失业率稳定所需的就业增长"平衡点"。事实上，随着移民数量锐减，今年劳动力增长已大幅放缓，劳动参与率近几个月也小幅下降。

总体而言，尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡源于劳动力供需双方显著放缓的奇特现象。这种异常情况表明就业下行风险正在上升。若这些风险成为现实，可能以裁员激增和失业率快速攀升的形式迅速显现。

与此同时，今年上半年GDP增速明显放缓至1.2%，约为2024年2.5%增速的一半（图3）。增长放缓主要反映了消费支出减速。与劳动力市场类似，GDP的部分放缓可能源于供给端或潜在产出的增长减缓。

通胀方面，提高的关税已开始推高部分商品类别价格。基于最新数据的估算显示，截至7月的12个月内PCE价格指数总体上涨2.6%。剔除波动较大的食品和能源类别后，核心PCE价格上涨2.9%，高于去年同期水平。其中商品价格过去12个月上涨1.1%，与2024年期间的温和下降形成显著反差。相比之下，住房服务通胀仍呈下降趋势，非住房服务通胀仍略高于历史上与2%通胀目标相符的水平（图4）。

关税对消费者价格的影响现已清晰可见。我们预计这些影响将在未来数月持续累积，但具体时间和程度存在高度不确定性。对货币政策而言，关键在于这些价格上涨是否会显著增加持续通胀问题的风险。合理的基准预测是影响相对短暂——属于价格水平的一次性调整。当然，“一次性"并非"瞬时完成”，关税上调仍需时间通过供应链和分销网络传导。此外，关税税率持续变化可能延长调整过程。

然而，关税带来的价格上涨压力也可能刺激更持久的通胀动态，这是需要评估和管理的风险。一种可能是，由于物价上涨导致实际收入下降的工人会要求并最终获得雇主更高的工资，从而引发不利的工资-物价螺旋。鉴于劳动力市场并不特别紧张且下行风险加剧，这种结果似乎不太可能出现。

另一种可能是通胀预期上升，进而推高实际通胀。四年来通胀率持续高于我们的目标，仍是家庭和企业最关切的问题。但市场指标和调查数据显示，长期通胀预期仍牢牢锚定，与我们2%的长期通胀目标保持一致。

当然，我们不能将通胀预期的稳定性视为理所当然。无论发生什么，我们都不会让一次性的物价上涨演变为持续的通胀问题。

综合来看，这对货币政策意味着什么？短期内通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行——这种矛盾构成了政策挑战。当双重目标出现冲突时，我们的政策框架要求平衡两者关系。目前政策利率较一年前更接近中性水平100个基点，失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能在调整政策立场时保持审慎。但考虑到政策已处于限制性区间，基于前景基线和风险平衡的变化，可能需要对政策立场进行调整。

货币政策并非预设路径。联邦公开市场委员会成员将完全基于对数据的评估及其对经济前景和风险平衡的影响来做出决策。我们永远不会偏离这一原则。

货币政策框架的演变

谈到第二个主题，我们的货币政策框架建立在国会赋予的法定使命这一不变基石之上——为美国人民促进最大就业和物价稳定。我们始终全力履行法定职责，框架修订将支持我们在各种经济环境下完成这一使命。修订后的《长期目标和货币政策策略声明》（即共识声明）阐述了如何实现双重使命目标，旨在让公众清晰了解我们的货币政策思路。这种理解对于政策透明度和问责制至关重要，也能提升货币政策有效性。

本次审查中的调整是自然演进的过程，源于我们对经济认知的持续深化。我们在2012年本·伯南克主席领导下通过的首份共识声明基础上不断完善。当前修订版声明是我们每五年开展一次的第二次公开审查成果，今年审查包含三大要素：各联邦储备银行举办的"美联储倾听"活动、旗舰研究会议，以及在一系列FOMC会议上结合工作人员分析进行的政策制定者讨论与审议。

在着手今年的评估时，一个关键目标是确保我们的框架适用于广泛的经济状况。与此同时，该框架需要随着经济结构的变化及我们对这些变化的理解而发展。大萧条、大通胀和大缓和时期各自带来了不同的挑战，而这些挑战又与我们今天所面临的问题截然不同。

在上一次评估时，我们正生活在一种新常态中，其特征是利率接近有效下限（ELB），伴随着低增长、低通胀以及非常平坦的菲利普斯曲线——这意味着通胀对经济疲软的反应并不敏感。对我来说，最能概括那个时代的统计数据是，自2008年末全球金融危机（GFC）爆发后，我们的政策利率在长达七年的时间里一直处于有效下限。在座的许多人会记得那个时代增长缓慢且复苏过程痛苦而漫长的情景。当时看来，如果经济出现哪怕轻微的下滑，我们的政策利率很可能很快会再次触及有效下限，并可能持续相当长的时间。在疲弱的经济中，通胀和通胀预期可能会下降，而名义利率被固定在接近零的水平，实际利率推高。更高的实际利率将进一步抑制就业增长，并加剧通胀和通胀预期的下行压力，引发不利的恶性循环。

导致政策利率触及有效下限并推动2020年框架调整的经济状况，被认为源于缓慢变化的全球性因素，这些因素本可能长期持续——如果不是因为疫情的话。2020年的共识声明包含了几项针对过去二十年日益突出的与有效下限相关风险的措施。我们强调了锚定长期通胀预期对于支持价格稳定和最大就业目标的重要性。借鉴了大量关于缓解有效下限相关风险的策略文献后，我们采用了灵活的平均通胀目标制——一种“补偿”策略，以确保即使在有效下限的约束下，通胀预期仍能保持稳定。具体而言，我们表示，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内力求使通胀适度高于2%。

实际上，疫情后的经济重启并未带来低通胀和有效下限（ELB）问题，反而使全球各国经济遭遇了40年来最严重的通货膨胀。与大多数央行和私营部门分析师的预测相同，截至2021年底，我们曾认为无需大幅收紧政策立场，通胀就会迅速缓解（图5）。当事实证明并非如此时，我们采取了强有力的应对行动，在16个月内将政策利率上调了525个基点。这一举措，加上疫情造成的供应链中断逐步消除，使得通胀水平更接近我们的目标，同时避免了以往对抗高通胀时伴随的失业率痛苦上升。

修订版共识声明的要点

今年的评估审视了过去五年经济形势的演变。在此期间，我们认识到面对重大冲击时，通胀形势可能迅速变化。此外，当前利率水平已远高于全球金融危机至疫情期间的水平。由于通胀仍高于目标值，我们的政策利率处于限制性区间——我认为是适度限制。虽然无法确定长期均衡利率的具体位置，但考虑到生产率、人口结构、财政政策等影响储蓄与投资平衡的因素变化（图6），中性利率水平可能已高于2010年代。在评估过程中，我们讨论了2020年声明对ELB的过度关注可能给高通胀应对政策沟通带来的困扰。我们得出结论：对特定经济条件的过度强调可能引发误解，因此对共识声明进行了若干重要修改以体现这一认知。

首先，我们删除了关于有效下限（ELB）是经济格局决定性特征的表述，转而强调我们的"货币政策策略旨在广泛经济环境下促进最大就业和物价稳定"。虽然接近有效下限的操作难度仍是潜在隐忧，但已非我们关注的核心。修订后的声明重申委员会准备动用所有政策工具来实现其最大就业和物价稳定目标，特别是在联邦基金利率受制于有效下限时。

其次，我们回归灵活通胀目标制框架，取消了"补偿"策略。事实证明，刻意保持适度通胀超调的理念已被证伪。正如我在2021年公开承认的，在2020年共识声明修订后几个月出现的通胀，既非有意为之也毫无适度性可言。

稳固的通胀预期对我们实现通胀回落且避免失业率激增至关重要。当负面冲击推高通胀时，锚定的预期能促进通胀回归目标；当经济疲软时，又能限制通缩风险。此外，这种预期允许货币政策在经济下行期支持最大就业，同时不损害价格稳定。修订声明强调我们将采取有力行动确保长期通胀预期保持稳固，这有利于实现我们两大法定职责。声明同时指出"物价稳定是经济健康稳定的基石，关乎全体美国人的福祉"。这一主题在我们美联储倾听活动中得到强烈共鸣。过去五年痛苦地提醒我们高通胀造成的困境，尤其对最无力承担必需品涨价的人群冲击最大。

第三，我们在2020年的声明中表示将缓解与“充分就业”之间的“不足”，而非“偏离”。采用“不足”一词体现了我们认识到对自然失业率（即“充分就业”水平）的实时评估存在高度不确定性。后金融危机复苏期的后期，就业水平长期高于主流可持续水平预估，而通胀率却持续低于我们2%的目标。在缺乏通胀压力的情况下，或许无需仅基于对自然失业率不确定的实时评估就收紧政策。

我们仍持此观点，但“不足”这一表述并未如预期被准确理解，引发了沟通障碍。尤其需要说明的是，使用“不足”并非承诺永远放弃先发制人行动或忽视劳动力市场紧张状况。 因此我们已从声明中删除该表述。修订后的文件更精确地指出：“委员会认识到，就业水平有时可能超过对充分就业的实时评估，而不必然对价格稳定构成风险。”当然，若劳动力市场紧张或其他因素威胁价格稳定，采取先发制人行动可能是必要的。

修订后的声明还指出，充分就业是“在稳定物价前提下可持续实现的最高就业水平”。这种对促进强劲劳动力市场的关注强化了“持久实现充分就业能为全体美国人创造广泛经济机遇和福祉”的原则。我们在“美联储倾听”活动中收到的反馈，印证了强劲劳动力市场对美国家庭、雇主和社区的重要价值。

第四，与删除“不足”表述相一致，我们做出调整以阐明在就业与通胀目标不协同时期所采取的策略。在此类情况下，我们将采用平衡推进的方式。修订后的声明现更贴近2012年原始表述框架。我们会综合考量偏离政策目标的程度，以及各项指标预计回归双重使命要求水平的不同时间跨度。这些原则如今指导着我们的政策制定，正如其在2022-2024年通胀严重偏离2%目标值这一核心矛盾时期所发挥的作用。

除上述调整外，声明与既往版本保持高度延续性。文件仍阐释我们对国会授权使命的理解，并描述我们认定最能促进充分就业与价格稳定的政策框架。我们依然认为货币政策必须具备前瞻性，并考量政策对经济影响的滞后效应。因此，政策行动始终取决于经济前景及风险平衡。我们坚持认为设定具体就业数字目标欠妥，因充分就业水平无法直接量化且会因非货币政策因素动态变化。

我们继续将2%的长期通胀率视为最符合双重使命的目标值。对该目标的承诺是锚定长期通胀预期的关键因素。实践表明，2%的通胀水平既能确保不影响家庭与企业决策，又能为央行在经济下行期提供必要的政策调节空间。

最终，修订后的共识声明保留了我们的承诺，即大约每五年进行一次公开审查。五年周期并无神奇之处，这一频率能让政策制定者重新评估经济结构特征，并就框架执行情况与公众、从业者和学术界展开对话。这也与多个国际同行做法一致。

结语

最后，我要感谢施密德主席及其全体工作人员，他们每年都如此勤勉地筹办这场卓越盛会。算上疫情期间的两次线上参与，这已是我第八次有幸在此讲台发言。这场年度活动为美联储领导者提供了聆听顶尖经济思想家见解、聚焦我们面临挑战的机会。四十多年前堪萨斯城联储将沃尔克主席吸引到这座国家公园的决策充满智慧，我很自豪能延续这一传统。