私募股权现金紧缩催生更多新式融资方式——彭博社

Preeti Singh, Allison McNeely, Marion Halftermeyer, Laura Benitez

2025-08-22

随着交易荒持续进入第三个年头，私募股权公司不断想出各种新方法将现金交到投资者手中。

它们以投资组合公司为抵押进行贷款，将无法或不愿出售的资产转入所谓的续期基金——这种资产重组技术可延长投资持有期限。甚至还将部分资产滚动至更新颖的"CV平方"工具中。

如今又出现了更多创新。

贝恩资本和Leonard Green & Partners等公司已开始将续期基金承诺作为抵押品，开辟了新的融资渠道。与此同时，KKR集团和高盛集团正在推广复杂融资方案，使私募资产能够在不确认折价出售损失的情况下转入特殊基金。相关公司均拒绝置评。

这些策略凸显了该行业在资金回笼困境中日益依赖金融工程。贝恩公司报告显示，去年分配金额占净资产值的比例从十年前的29%平均值骤降至11%。

通过以新投资者对延续基金的承诺作为抵押进行借款，私募股权公司能为潜在买家创造更优厚的收益。参与交易的人士表示，此类融资能帮助基金投资者增强流动性，而无需在二级市场大幅折价出售资产——当前越来越多首次寻求现金的卖家正涌入该市场。

“行业各方都在以不同方式寻求流动性，“剑桥联投全球私募投资主管安德烈娅·奥尔巴赫表示，“狩猎已经开始。”

活跃的交易市场有助于私募股权公司出售投资组合企业并向投资者返还利润，这一动态在美联储从历史低点快速加息后陷入停滞。由于出售企业并将资金返还给投资者的渠道有限，各公司正日益偏离"收购-改善-出售"模式，转而频繁采用复杂融资手段。其中某些操作可能使投资者资本面临风险。

虽然延续基金工具已存在多年，但其正日益普及并衍生出新变种。最新操作是什么？通过对基金承诺额度进行借款来增加杠杆。知情人士称，提供此类贷款的银行通常愿意按基准利率上浮约3个百分点的成本，贷出承诺金额20%至25%的资金。

知情人士表示，这类贷款通过延迟要求延续基金投资者缴纳承诺资金或延长交易交割时间，帮助私募股权公司弥合买卖双方的价格分歧，可使内部收益率提升逾2.5个百分点。

知情人士透露，这种被称为认购额度、信贷额度或资产净值贷款的债务由投资基金承担，通常是在买家知情并支持下进行的。

HarbourVest合伙人Raj Senapati表示，基金管理人自2018年利率较低时就开始以多资产延续基金（用于滚动多项现有投资的投资工具）的承诺额度进行借款。

野村控股基金融资业务主管Max Forton指出，机构使用此类融资是为了提升竞争力、提高报价或"促成交易达成并实现目标回报率"等目的，“这类融资大多期限较短”。

但对延续基金使用杠杆会带来特殊风险，因为投资集中在相对少量的被投企业上。一旦出现问题，缓冲空间将非常有限。

基金投资者现金回报减少

数据来源：Preqin、MSCI、贝恩公司

注：11-12年期基金数据

在某些情况下，利率上升导致债务成本超过门槛收益率（最低回报率），使得买卖双方的谈判更加艰难。私募股权公司为获得贷款批准，越来越倾向于提供更高的门槛收益率。

磐石风险投资私募股权主管Jeff Miller表示：“必须考虑在已加杠杆的交易组合上叠加杠杆”，基金投资者"可能会对此有所顾虑”。

尽管高利率总体上抑制了借贷，但根据Evercore公司最近的一项调查，杠杆使用率正在攀升。表示使用此类杠杆的受访者比例在2025年上半年上升至11%，高于一年前的6%，“表明对结构化融资的需求虽谨慎但正在增长”。

其他策略则直接针对资金紧张但不愿折价出售股权的投资者。私募信贷经理们推出创新解决方案，让投资者既能保持与收购公司的关系，又能获得未来投资增值收益。

据两位知情人士透露，高盛向投资者表示，通过将私募基金股权转入特殊目的载体，可提供快速融资服务。其核心卖点是比传统二级市场转让能获得更快、更有保障的定价。

这些定制融资可采用多种结构，包括设置有限期限的收益分成协议，让买卖双方共享标的资产未来增值。部分方案还能免除卖方对投资组合后续出资义务。

“相比直接二级出售更具吸引力的是，如果资产表现超预期，投资者仍可能获得剩余收益，“为机构投资者提供咨询的Seyfarth Shaw律师事务所律师Steven Richman表示。

部分养老基金和捐赠基金因其复杂性而回避这类投资——这些复杂结构难以向管理机构解释，且融资成本高昂。知情人士透露，此类贷款的利率通常以高个位数起跳，对于流动性较低或需求较弱的资产组合可能飙升至20%。

尽管如此，分配周期的持续放缓正促使众多投资者开始探讨替代方案。资金方也已做好准备，待时机成熟时（如果到来的话）向他们提供资金支持。

此外，贷款机构正接获基金管理人（即普通合伙人）关于抵押基金义务的咨询。该工具通过打包私募基金权益并进行分层，经评级后出售。在此类交易中，卖方通常保留股权部分，这部分将优先承担潜在损失。

这类融资方式正逐渐受到关注，近几个月已有多笔大宗交易完成定价。

“我们注意到普通合伙人对于探索抵押基金义务以释放流动性的兴趣显著增加，“Ares Management Corp欧洲另类信贷联席主管Richard Sehayek表示，“市场反应普遍积极，因此相关讨论正变得更加频繁。”