美国例外论沦为美国平庸论——彭博社

Jonathan Levin

在华尔街，表象往往具有欺骗性。

摄影师：Stan Honda/AFP via Getty Images

在美股、美债和美元同步暴跌四个月后，“做空美国"交易似乎已走到尽头。股市重攀历史新高，债市与汇市趋于稳定。外国投资者释放的信号表明：他们终究无法逃离这个全球最深、流动性最强的金融市场。尽管特朗普总统在贸易移民政策上反复无常，屡屡抨击美联储并威胁美国经济数据真实性，但市场依然发生了上述转变。

彭博社观点* 谷歌正用尽浑身解数向怀疑者推销人工智能

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  • 费卢杰战役的当代启示录
  • 特朗普说停火无关紧要？大错特错 浅薄的观点认为批评者误判了特朗普政策，其非常规执政方式反而获得了验证。但避免灾难不等于值得赞颂。现实是美国经济勉强维持，增长仅够抵御衰退恐慌，远逊于前两年被誉为”世界艳羡对象“的表现。这标志着美国从"例外主义"降级为"平庸主义”。

从股市开始说起。经过3月、4月和5月的一系列剧烈波动后，基准标普500指数今年总回报率上涨了9.6%。表面看表现不错。但相比之下，受全球金融、工业和通信服务类公司推动，MSCI除美国外全球指数飙升了23.4%。按此速度，美国股市将创下1993年以来最差的相对表现。若不是美国在AI领域占据主导地位，情况会更糟：按行业划分，只有美国信息技术公司表现优于全球其他地区。

美股成为主要落后者

标普500指数相对全球同行的表现差距创1993年以来最大

数据来源：彭博、MSCI

注：*2025年表现为年初至今数据；超额/落后表现为总回报率的百分点差异。

这种落后表现部分显然是咎由自取。尽管盈利整体向好并打破了过度悲观的预期，但除科技和通信服务外，增长动能已减弱。经通胀调整后，今年个人消费支出基本停滞不前，薪资增长也陷入停滞。虽然最终关税税率可能不会像特朗普在4月灾难性的"解放日"提案中宣布的那么高，但仍将达到一个世纪以来的最高水平。

美国消费正在放缓

以链式美元计算，2025年迄今个人消费支出毫无增长

数据来源：经济分析局、彭博社

这使企业规划变得复杂——在杜克大学与里士满联储联合调查中，创纪录的40%财务总监表示贸易与关税政策是他们最担忧的问题。在雇主们看似束手无策的情况下，消费者信心低迷也就不足为奇。更严峻的是：企业要么压缩利润空间，要么将成本转嫁给家庭。与此同时，特朗普的移民政策限制了劳动力增长，可能导致农业、建筑和医疗等领域出现用工荒。国际货币基金组织最新预测，2025年美国经济增速将放缓至1.9%，较去年2.8%的增速显著下降，而同期全球经济预计将保持约3%的增长。这将是美国自2022年（以及更早的2017年）以来最糟糕的经济相对表现。

另一方面，由于政策制定者需要防范关税推高通胀的风险，美联储实质上已被迫对利率采取观望态度。在其他条件不变的情况下，这使得借贷成本居高不下，导致房地产市场持续冰封。特朗普持续抨击美联储，要求其无视通胀风险强行降息，更是雪上加霜。他甚至在7月非农就业数据不及预期后（毫无根据地指责数据"造假"）解雇了劳工统计局局长，引发对数据政治化和公信力的担忧。最终，长期债券收益率和抵押贷款利率等指标是由市场而非央行决定的。

因此，如果市场认为美联储是出于政治原因下调基准利率——或者开始担忧通胀和劳动力市场数据可信度下降——这些关键借贷成本就可能走高。尽管今年美国借贷成本略有下降，但在劳动力市场疲软本应缩小利差的情况下，其平均利率仍比投资级国家的典型政府债务高出约0.94个百分点。不可否认，关税策略和对美联储的攻击已经阻碍了美国缩小借贷成本差距。

这种表现不佳也延伸至外汇市场。彭博美元即期指数年内下跌约7.9%，创下2017年以来最差年度表现（巧合的是，那正是特朗普首次执政之年）。美元对所有主要货币和大多数新兴市场货币均告下跌，这与"美元会因关税走强并部分抵消消费者价格冲击"的理论背道而驰。若作为未对冲汇率的日本或欧洲投资者持有美股，其收益将勉强为正（前者）或以本币计算出现净亏损（后者）。尽管6月以来美元贬值速度放缓，但伤痕依然清晰可见。

美元抛售虽止 伤痕犹在

自4月初暴跌以来，美元反弹始终乏力

资料来源：彭博社

需要明确的是，这并非全球突然大规模抛弃美国资产的灾难性情景。数据显示，自最初震惊金融市场的"解放日"关税声明发布以来，海外资金总体保持净流入。6月外国居民净买入1923亿美元美国长期证券。债券市场投资者仍明白，美国国债尚无实际替代品。全球投资者也依然希望配置最具创新力和统治力的企业。

但随着关税政策在经济中逐步产生影响，削弱消费者和公司利润空间，**，**加之移民限制措施抑制个人消费，经济前景确实可能恶化。即便我们足够幸运避免了最坏情况，也很难再相信"美国例外论"。尽管拥有非凡的结构性优势和令人振奋的技术进步，美国经济和金融市场在2025年基本只是勉强维持。注意不要将此误读为错误政策的正当性证明。

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