买入并持有投资策略有效，但你可能需要对冲风险——彭博社

Edward Harrison

2025-08-21

许多人正为美股估值过高而焦虑。美国银行最新基金经理调查显示，91%的受访者认为美股过于昂贵。但这真的值得担忧吗？

毕竟，“买入并持有"是当前主流的长期投资策略。因为每月为退休金定额储蓄——且不纠结短期市场波动——在超长周期中已被验证有效。

不妨这样思考：

纵观过去三十年所有撼动市场的重大事件（包括疫情封锁和近期关税战），“买入并持有"策略最终都带来满意回报
唯一例外是2008年金融危机，这解释了为何临退休人群需要警惕
但以三十年周期来看，坚守策略的投资者终获厚报。年轻投资者大可忽略市场杂音，坚持定期投资
不过，当三十年回报率已如此之高时，策略的成功和集体信仰可能反成隐患，这提示需要做好风险对冲

黑天鹅风险大多可忽略

本文源于我上周在彭博终端发表的分析：当股市波动率跌至2025年谷底（这通常发生在牛市期间），可能预示反转。低波动性既反映市场自满，也意味着对突发风险的脆弱性。

过去三十年间，标普500波动率指数中可辨识的峰值用十根手指就能数完。

两大事件成为最突出的黑天鹅

VIX指数超过40的峰值屈指可数

来源：彭博社

若回溯这些峰值，你会发现它们都是由类似9·11恐袭等突发性事件引发的市场暴跌所致——即通常所称的黑天鹅风险。

关键在于：除2008年金融危机引发自1929年大萧条以来最漫长的衰退外，这些风险的长期影响最终都会随时间消散。即便在2020年，新冠疫情引发的经济下滑也因大规模财政货币刺激而短暂。

结论是：只有持久冲击经济体系的事件风险才真正值得关注。

那么超长期表现如何？

你可能已注意到我反复强调的这张标普500十年滚动回报率图表。

长期回报率剧烈波动

与商业周期无必然关联

来源：彭博社

这本质上是钟摆运动——在过度狂热推高估值的投资者与恐慌抛售压低估值的交易者之间摇摆。该图表揭示了投资者的真实风险：若恰好在市场恐慌时期退休，你的养老储备将严重缩水。

但观察30年滚动通胀调整后的标普500回报率时，情况截然不同。我发现两个关键现象。

超长期与长期表现截然不同

十年期回报率的波动性消失了

数据来源：彭博社，爱德华·哈里森

首先，从未出现过深度负收益阶段。标普500指数十年期实际回报率曾在1982年跌至-57%，2009年再度触及-54%的惨烈低点，而三十年期回报率最低值出现在1985年，仅为3.6%。虽然表现欠佳，但至少能保证本金安全。

其次（或许更明显）是图表形态的彻底改变。股票在严重超卖与极度超买间的剧烈震荡已不复存在。我们看到80年代中期至90年代中期出现被我称为"悲观中值"的时期，这是此前滞胀结出的苦果。除此之外，回报率表现总体良好。

长期持有策略有效

由此可得出几点结论：

其一，十年期回报率图表再次证明除非"黑天鹅"事件对经济造成持续冲击，否则无需过度关注。这与前文提到的波动率飙升毫无关联。2008年恐慌指数(VIX)暴涨时，经通胀调整的十年期回报率正处于下行通道；反观2000年和2020年3月，十年期回报率却维持高位。短暂衰退虽使股市受挫，但财政（及货币）刺激政策迅速推动股指再创新高。真正重要的是经济周期，而非突发事件风险。

其二，若投资期限足够长，即便经历经济衰退，坚持买入持有策略仍能获得不错收益。十年周期内回报率有时确实惨淡，但拉长到超长期限后，情况将显著改善。

第三点——我认为这涉及到下文将提到的’另类’解读——自2000年以来跨越多个商业周期的30年回报率增长看起来完全不可持续。去年12月我们达到了经通胀调整后30年回报率529%的高点。这意味着连续30年每年6.6%的收益率。这让我感到些许不安。

关于买入持有策略的另类’明斯基’思考

2008年金融危机给我们的启示，总结已故经济学家海曼·明斯基的理论，就是：稳定会滋生不稳定。人类总是倾向于突破极限。因此每当我们个人或集体对某种状况感到安逸时，就会额外增加一点风险！看看最近的中国关税政策就知道了。

这种累积的风险可能演变成重大损失。

我同样以这种视角看待超长期股票回报率25年来的增长——这实际上表明人们正在承担更多风险，只是我们尚未察觉具体形式。现状的根源在于，互联网泡沫破裂后，许多被主动型基金经理摧毁养老积蓄的投资者心有余悸，转而寻求买入持有策略的安全感——即所谓的被动投资。这一趋势在2008年金融危机和2020年疫情暴跌后愈发盛行。截至去年底，采用该策略的投资者获得了自1962年以来所有时期最高的经通胀调整回报率。

问题正源于此。不仅是极高的30年长期回报率，过去16年仅有短暂下跌的稳定性，已使股票估值达到极易受冲击的高位。著名投资人霍华德·马克斯指出，无论是市盈率还是市净率，当前估值都处于历史最高水平之列

感觉在下一次经济下行时对冲风险，而非盲目抄底，才是最为明智的做法。买入并持有策略的巨大成功，已使得投资看似多元化的标普500指数，在很大程度上变成了对大型科技股的集中押注。没错，它们是赚钱机器。但就像互联网泡沫时期那样存在风险——如果科技股下跌，所有股票都会跟着下跌。

令我担忧的是，仅七家公司就占据了标普500指数近40%的权重，这意味着当它们业绩不佳时（这一天终将到来），指数基金的抛售将导致整个市场崩盘。

我只知道，当经济真的下行且大型科技股随之走弱时，减轻它们在我投资组合中的权重，并期待新的市场领涨力量，定能让我夜夜安眠。

重点关注事项

美国财长的利率模型与美联储模型（及逻辑）背道而驰。
贝森特还认为对华关税政策效果良好。这意味着30%以上的关税水平将持续存在。稳定再次孕育着不稳定。
就此而言，经济尚未崩溃的事实鼓励了特朗普政府进一步干预美国企业界。以政府拟议的英特尔投资计划为例。
特朗普还试图通过迫使美联储中非潜在盟友者辞职来影响货币政策。看看拜登任命的联储理事丽莎·库克的遭遇便知。