鲍威尔在杰克逊霍尔的最后一役——彭博社

1876年6月的小大角战役。

艺术家：埃德加·塞缪尔·帕克森。来源：GraphicaArtis/Getty

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今日要点：

• 美国科技股表现不佳——但平均股价上涨。
• 风险倾向于杰克逊霍尔会议出现鹰派意外。
• 这对那些押注美元走弱的人来说将是个问题。
• 政府持股的前景使英特尔的交易价格达到明年收益的53倍。
• 另外：一些商业阅读推荐。

既成事实

当全球央行行长们聚集在怀俄明州杰克逊霍尔，在提顿山脉的阴影下进行一年一度的新鲜空气补给时，他们可以感觉到脚下的板块开始移动。这无疑将是杰罗姆·鲍威尔作为美联储主席的最后一次研讨会，他在狂野西部的最后一战。围绕他继任者的戏剧性事件可能会变得全神贯注。由他人实施的深刻变革正在议程上。

彭博社观点* 石油市场最亮眼的领域是航空燃油

• 鲍里斯·约翰逊与安迪·伯纳姆不应出现在威斯敏斯特
• 阿波罗的金融折纸术既聪明又骇人
• 禁止酱油鱼？这主意其实不错 但这也是美联储五年前为自身制定的政策方向进行深刻变革的契机——如今看来那次干预的时机糟糕得惊人。2020年杰克逊霍尔年会上，鲍威尔公布了灵活平均通胀目标制(FAIT)，旨在将通胀率维持在2%的平均水平，而非将2%设为上限。《市场回报》专栏对此曾予以嘲讽。当时美联储担忧的是日本化现象，允许经济偶尔过热的策略似乎更为可取。这像是一厢情愿——经济已低迷数十年，此举犹如给动力不足的破车猛踩油门，引擎根本无力突破限速。

事实证明，数月后日本化将成为美联储最不担心的问题。过去五年通胀率远高于2%的平均水平，鲍威尔及其同僚因重大失误备受指责，央行信誉亟待重建。

显然，放弃2%通胀目标的可能性微乎其微，尽管要求降息的政治压力表明特朗普政府乐于接受物价更快上涨。鲍威尔在杰克逊霍尔的告别演说可能以不愉快的基调收场——或者成为他在这个曾见证乔治·阿姆斯特朗·卡斯特中校1876年殒命之地（当时尚属领土）的 defiant last stand。

鲍威尔深陷困境来源：彭博社若他顶住降息压力坚持立场，其震撼程度不亚于一部经典西部片。根据彭博全球利率概率监测，过去六个月利率市场已开始消化更激进的宽松预期，而同期通胀已再度抬头：

改变美联储预期的六个月

市场正全力押注持续宽松政策

来源：彭博全球利率概率

这使市场可能遭遇鹰派突袭。短期投机显得尤为过度——期货市场显示下月降息25个基点的概率约85%，但押注"超级"降息50基点的头寸激增。我的同事爱德华·博林布鲁克指出，过去两周内，那些将在美联储超预期降息25基点以上时获得暴利的有担保隔夜融资利率期权未平仓合约量呈爆炸式增长。

SOFR期权未平仓合约兴趣升温

押注美联储降息50个基点的头寸正在增加

来源：彭博社、芝加哥商品交易所

财政部长斯科特·贝森特上周主张美联储应考虑大幅降息，且利率至少应下调150个基点。目前市场走势似乎表明他很可能如愿以偿。

这主要源于美联储的政治因素。两位已被告知是主席候选人的理事在上月投票支持降息。联邦公开市场委员会中另有数名成员正在被考量——他们清楚若想获得该职位也必须采取相同立场。目前接替鲍威尔的角逐仍胜负难料，或许因为政府测算认为这样能在鲍威尔留任期间最大化降息概率。据Polymarket预测，现任理事克里斯·沃勒稍占优势，但今年不提名候选人的可能性仍有三分之一：

美联储主席角逐

若今年有提名，Polymarket目前认为将是克里斯·沃勒

来源：Polymarket、彭博WSL政治板块

市场对降息的狂热押注基于一个核心假设：唐纳德·特朗普总统及其幕僚操纵美联储人事竞争的方式，将促使委员会投票支持降息。

通胀正在上升且高于目标水平，这完全没有理由降息。支持放松政策的论点完全基于就业，这是美联储职责的另一面。凑巧的是，今年杰克逊霍尔研讨会的主题是《转型中的劳动力市场：人口结构、生产力与宏观经济政策》。会议将探讨当前这一关键议题。

劳动力市场的证据相互矛盾，当然也受到不可靠数据的影响。就业增长仍为正值但正在放缓。其他数据则描绘出一幅混乱的图景。根据纽约联储季度劳动力市场调查，工人愿意跳槽前预期的"保留工资"刚刚飙升至历史新高。这表明通胀压力可能持续存在：

劳动力市场并未如此降温

工人跳槽前的预期工资达到疫情后最高水平

数据来源：纽约联邦储备银行SCE劳动力市场调查

纽约联储还通过追踪三个月前在职人员的去向来衡量流动性。无论出于何种原因离职的人数已回升至疫情后的高点：

就业市场再度动荡

过去三个月离职率创五年新高

来源：纽约联邦储备银行SCE劳动力市场调查

当就业市场波动如此剧烈时，宏观经济信号就更加难以辨识。与此同时，亚特兰大联储的工资追踪器（基于人口普查数据）显示，工资涨幅虽在下降，但高技能工人的薪资水平仍保持在自全球金融危机后十余年未见的水平。收入不平等现象——在奥巴马执政期间因低技能工人工资停滞而加剧——似乎正在卷土重来。这对致力于扭转不平等的白宫而言并非好消息，同时也意味着移民减少尚未推高低技能劳动者的工资：

不平等现象再现

低技能劳动者工资增速正回落至奥巴马时代水平

来源：亚特兰大联储工资追踪器、彭博社

这可能只是时间问题。虽然难以获取关于非法移民劳工的可靠数据，但墨西哥央行数据显示，在经历了近十年（包括特朗普首个任期）的增长后，该国侨汇收入现已开始下降。这表明美国移民劳动力供应更加紧张，可能预示着低技能劳动者将面临更高的工资通胀：

移民执法或已给劳动力市场降温

墨西哥侨汇在持续增长数年后开始下滑

来源：彭博社，墨西哥银行

转向消费者方面，大型零售商正陆续发布季度财报。家得宝的业绩几乎没有显示出消费者需求减弱的迹象——其收入创下历史新高，这在需要大幅降息的时期实属意料之外：

消费者仍在家得宝持续消费…

该零售商第二季度收入跃升至新高峰

来源：彭博社

家得宝的销售往往在人们搬迁房屋时表现强劲。房地产市场或许是美联储需要激进降息的最普遍理由：房价高企难以负担，新建住宅活动萎靡。更低的抵押贷款利率可能重燃市场活力。最新数据显示新屋开工量上升，但作为建筑活动先行指标的营建许可数却跌至疫情后最低水平：

美国营建许可跌至疫情后最低点

但新屋开工量意外反弹使降息理由复杂化

来源：彭博社

当前处境颇为棘手。下月降息确有依据，但现有证据表明，若非政治压力，市场预期恐难达到当前水平。鲍威尔的最后一搏（宏观情报合伙人的朱利安·布里格登指出，这场"战役"发生地距离小大角战役遗址不远）仍可能带来重大冲击。

期待例外主义

杰克逊霍尔会议也应当影响美国例外主义。这一术语在市场中指的是美国资产的持续优异表现，这得益于强势美元以及当前主导世界的大型科技集团的磁吸效应。对解放日关税的反应表明，例外主义可能已经结束，对美国机构的信任也遭受了致命打击。现在我们处于一个灰色地带：关税的实施水平与当时概述的大致相同（中国除外），而世界正在适应这一现实。

美元正处于一个引人关注的节点。外汇交易者关注趋势。DXY美元指数的下跌在今年早些时候结束，恰好触及了一条始于2011年低点的上升趋势线，当时欧元区危机推动美元走高。布里格登指出，这一阻力点为交易者提供了一个自然的机会，让他们停下来决定是否准备进一步压低美元：

美元、趋势与阻力

自欧元区危机以来形成的上升趋势正面临考验

来源：彭博社

看跌美元的假设围绕资本流动展开。随着各国资金回流，外国基金经理在美国股市中的巨额配置将导致资金流出美元。“七巨头”股票吸引了外国资金；若排除它们，其余美国大盘股目前明显落后于世界其他地区。这一趋势还有很大发展空间：

美国潮水退去

剔除"七巨头"后，美股市场风光不再

来源：彭博社

然而美国资产的真实资金流向却呈现另一番景象。去年股票资金流虽转为负值，如今已强势回正。国债流入虽在减少但仍保持正值——不久前新兴市场央行还在疫情期间引发资金外流。总体而言，美元资产的资金流入规模空前：

来源：布鲁金斯学会这很难与"美国面临重大信心危机"的说法自圆其说。美元空头的最后防线或许就在杰克逊霍尔。布鲁金斯学会的罗宾·布鲁克斯指出：

这些资金流入尚未推动美元反弹，最可能的原因是市场对美联储降息的预期仍远高于其他央行，因此可能存在大量未体现在数据中的短期资金外流。若真如此，预计这种矛盾最终将有利于美元。

若鲍威尔意外释放鹰派信号，也将重创美元空头。下月若出现"鹰派降息"（即FOMC暗示不急于再次降息），虽影响较小但效果类似。如果鲍威尔想扭转市场预期，他的胜算可比卡斯特将军高多了。

生存指南

我在《金融时报》的老同事们刚刚公布了他们年度最佳商业图书奖的长名单。需要说明的是：我一本都没读过。此外，我存在偏见，一方面因为评委中有几位老友，另一方面因为去年（实至名归的）获奖者是我现在的同事帕米·奥尔森，她关于人工智能的著作《霸权》。但这个评选总是很有趣，肯定能引导人们发现一些引人入胜的读物。或许最引人注目的是，今年名单上出现了一本小说——亚历山大·斯塔里特的《德雷顿与麦肯齐》。更不意外的是看到关于OpenAI、华为和英伟达的书籍，这些主题都值得用整本书来探讨。名单上的任何一本书都值得一读。

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