阿波罗狐狸对冲的金融折纸术既聪明又可怕——彭博社

Paul J. Davies

阿波罗集团为其保险子公司设计的资本缓释交易，堪称一场精妙的金融折纸艺术。

摄影师：昆汀·蒂伯吉安/法新社/盖蒂图片社

私募信贷的鸡舍旁出现了一只新来的狐狸。去年，阿波罗全球管理公司在一家名不见经传的卢森堡企业协助下，为其旗下雅典娜控股保险公司策划了一笔创新交易。这既令人着迷，又同样令人不安。

这笔名为"狐狸对冲有限合伙"的交易，将阿波罗基金原本持有的50亿美元贷款及其他债务重新打包，通过精妙的金融手法转化为主要由雅典娜持有的债券，彭博新闻社本周报道称。

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  • 中国在公海上的"胆小鬼游戏"正适得其反 目的何在？这笔交易涉及诸多环节，但似乎有两大动机：为雅典娜创设长期资产以匹配其长期负债，同时为保险公司提供资本缓释。从某些方面看，这类似于合成风险转移——银行越来越多地使用这种工具来降低贷款账本的资本要求。但狐狸对冲的结构远比这些工具精密复杂，且尚不清楚该交易中吸收损失的部分如何获得资金支持。

阿波罗公司极不情愿透露其细节，这可能是因为该资产管理公司不希望竞争对手轻易复制其模式——尽管模仿者很可能会迅速涌现。无论如何，信息披露的缺失使得相关风险难以评估。最显而易见的担忧是，这笔交易可能聪明反被聪明误。

要理解这笔交易的背景，需要知道阿波罗多年来一直是保险养老金业务与私募信贷结合的领军者。这种结合极具合理性：流动性差、难以变现的资产更适合由难以兑付的负债来支撑。其子公司Athene的退休服务部门拥有超长期负债，对客户的偿付责任可能延续数十年。

根据彭博汇编的证券数据，Fox Hedge本质上是一只被装入独立运作载体的私募信贷基金，该载体通过40年期（但25年后可赎回）债券融资。不同寻常的是，该基金混合了企业债、房地产抵押贷款和资产支持证券等多样化债务工具——主要是（但非全部）投资级品种。这种多元化结构可能使其比单纯的企业债资产池更安全。

由于基金资产的存续期短于债券最低25年的期限，作为管理人的阿波罗将逐步置换资产。据一位了解交易但无权公开表态的人士透露，Athene对后续入池资产拥有审批权。

与其他证券化产品类似，Fox Hedge的债券被分层设计以承担不同损失风险——所有层级都受到权益层的保护，该层级将首先吸收资产池的损失。上述知情人士表示，尽管评级未公开，但这些债券均为投资级，最高优先级获得了AA-评级。

根据彭博数据，Fox Hedge已发行了三档债务。其中包括20亿美元的超级优先档，支付6.05%的固定票息，这是最安全的部分；12.5亿美元的优先债券，支付无风险利率上浮3个百分点的浮动利率；以及7.5亿美元的次级债券，支付4个百分点的利差。

据彭博新闻社报道，这些债券总计40亿美元，而基金本身规模约为50亿美元。因此，吸收损失的股权部分占整个工具的20%——这是相当可观的。在传统的证券化产品中，如抵押贷款债务（CLO），股权部分通常只有这一半左右。

为Fox Hedge提供如此长期融资的目的是为了更好地匹配像Athene这样的保险公司非常长期的负债。这种匹配使得保险公司的账目波动性降低，意味着利率变动不太可能在其投资价值和退休金承诺成本之间造成令人担忧的差距。期限匹配在年金发行者和养老基金中非常常见，但如果操作不当，可能会出现问题——只需回顾2022年的英国国债市场危机。

Fox Hedge面临的主要风险之一是，在一二十年后，其可购买的资产类型的普遍回报可能不足以覆盖其承诺支付的债券利息。谁知道那么久以后的信用收益率会是多少？但20%的巨大股权缓冲以及其中两档债券支付浮动利率的事实将有助于防范这一问题，基金可投资的多样化资产也可能起到同样的作用。

有些人会感到不安的另一个方面是，据彭博新闻社报道，Fox Hedge可以投资其他证券化产品的分层——例如抵押贷款债券或CLO的碎片。这让人回想起2008年前最严重的过度行为，比如CDO平方交易。

不过，在我看来，最需要密切关注的是Athene是这笔交易的主导所有者。根据其季度申报文件，它持有40亿美元债券中的32亿美元。这相当于其股东权益价值的10%以上。这种集中所有权就是为什么Fox Hedge看起来像是一笔为了资本缓解而进行的交易。它允许Athene以需要较少自有股东资金的形式，拥有几乎相同的资产。

那大约10亿美元的股权份额可能使其成为极其安全的资本缓解交易。但由于其25至40年的寿命，它必须如此。在我看来，这像是那种会激发许多模仿者的开创性交易。与所有金融创新一样，复制得越多，公司就越会挑战极限，以最低成本获得尽可能多的资本缓解。

这是一笔引人入胜的交易——实际上，是各种想法的巧妙综合。但它需要投资者和监管者进行适当的讨论和理解。否则，一些保险公司最终可能会拥有比应有更少的资本——使退休人员和金融体系的生活更加危险。

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