AI撑起一片天 其余回归现实——彭博社

2000年标普500指数十大成分股中，仅有一家仍留在榜单。

摄影师：亚当·格雷/彭博社 订阅约翰·奥瑟斯的新闻简报直达邮箱，请点击此处注册。

今日要点：

• 欧洲领导人离开白宫时，乌克兰现状未发生改变。
• 特朗普称下一步将举行普京-泽连斯基峰会——我们明日进行解析。
• 市场继续凭借人工智能的力量维持高位。
• 高收益债券投资者对经济毫无担忧。
• 另：祝安东尼奥·萨列里275岁生日快乐！

幸运七号

快讯：美国股市集中度极高。标普500等权重指数（通过将每只成分股权重固定为0.2%来平均衡量个股表现）相较市值加权指数的表现已跌至22年来最低水平：

市场趋紧

自2003年以来，普通股票的所有超额收益如今已全部蒸发

来源：彭博社

数据以1990年1月2日为基准日进行标准化处理，基数为100。

此前的集中度峰值出现在2000年互联网泡沫破裂时期，随后是2008年和2020年的市场危机。当前市场集中度已达到互联网兴起以来繁荣时期的最高水平。与当年互联网技术类似，如今人工智能技术同样预示着巨大的利润和收入增长，这种相似性显而易见。

彭博观点* 英国就业疲软应比通胀更令央行担忧

• Soho House本不该如此公开化
• 中国经济需要助力，但援助会来吗？
• 你该向青少年请教购物和投资建议 但超大型股的统治地位是前所未有的，这至少暗示着与互联网时代存在一个关键差异。以下是自2000年以来标普500指数前十大成分股权重每五年的变化情况。少数赢家在任何时期获得巨大收益都很常见，这是资本主义的本质。但指数中2%的公司占据40%市值的情况实属罕见：

这种集中程度前所未有

标普500前十大成分股占比十年间增长逾一倍

来源：彭博社

单一行业公司占据如此主导地位的情况也属罕见。由七家科技巨头（由于字母控股的上市结构，下表将其计算为两次）加上另一家人工智能概念股博通公司，直接包揽了前八名。这种集中度远超2020年疫情后时期，甚至比二十年前互联网泡沫破裂时更为显著：

领军者并非永恒

微软是自2000年以来唯一始终位列标普500前十的企业

来源：彭博社

注：各年度8月15日的权重百分比。 因上市结构，字母控股被重复计算。

敏锐的观察者会发现，买入大盘股并长期持有是高风险策略。25年前位列第八的北电网络已于2009年破产消亡。英特尔已今非昔比。美国国际集团市值较2000年峰值缩水80%，通用电气虽在复苏途中，但曾从巅峰暴跌92%。当前领跑集团中部分企业重蹈覆辙的可能性确实存在。

这对被动投资者构成难题，因为买入指数基金已无法分散风险。这些图表展示了赫芬达尔-赫希曼指数的倒数——反垄断监管机构常用该统计指标衡量行业集中度，其数值等同于达到指数分散效果所需的个股数量。目前，复制MSCI全球指数分散度仅需100支股票：

与此同时，标普500指数的这一数字已跌破50：

对于市场过度集中化的抱怨，一个标准反驳是：“这有什么关系？“这可能表明市场某一部分存在过度兴奋，就像互联网泡沫时期那样明显。但这次情况更为复杂，因为"七巨头"股票实现了实实在在的每股收益增长，将其他公司远远甩在身后。当这些巨头的盈利增长远超其他公司时，很难说存在估值过高的问题：

巨头盈利增长

自ChatGPT问世以来，大型科技公司的盈利已进入另一个维度

来源：彭博社

数据以2015年4月30日为基准日进行标准化处理，基数为100。

这与互联网泡沫时期不同，当时热门公司从投资者那里吸走了大量现金。而这次，极少数公司正在从其他所有人那里虹吸利润。问题不在于市场本身，而在于这些公司——它们如何能创造如此巨大的利润？又能否持续保持？

大型科技集团的烧钱速度也远超历史水平。这是新现象。科技行业通常是"轻资产"的。但为支持AI所需的算力基础设施和能源的资本支出激增，使得这些公司的投资规模几乎相当于其他所有公司的总和**：**

合理配置的资本支出会因利润增长而自我回收，但这些投入仍需实际发生。与此同时，科技巨头的自由现金流收益率（运营现金流减去资本支出占市值的比例）给股票回购或股息分配留下的操作空间极为有限：

这一趋势未见尽头。高盛的大卫·科斯汀指出，在尚未公布财报的当前龙头英伟达之外，其他"七巨头"第二季度每股收益同比增长26%，远超预期。今年以来，市场对其明年的盈利预期已上调1%，而其他公司则被下调4%。科斯汀表示，这些结果促使分析师将七巨头资本支出的明年预估大幅上调29%至4610亿美元。

历史表明，并非所有七巨头都能在未来数年保持辉煌。但当前它们的统治力确实前所未见。人工智能及其对这些企业的赋能，已成为这个时代的标志性现象。人们应当意识到，当前对美国经济和市场的乐观预期，在多大程度上依赖于这一趋势。

信贷市场现状

高收益债券利差正以惊人态势抵抗着特朗普总统重构全球贸易体系的宏大尝试。随意加征的关税威胁着本已微薄的利润空间，关税推动的通胀可能延长货币紧缩周期，推高再融资成本与违约风险。但市场传递出完全不同的信号：当前利差水平非但未反映经济困境，反而预示衰退遥不可期。如龙景经济学图表所示，美国高收益债券市场依然强劲，隐含违约率接近零：

解放日过后，当ICE美银美国高收益指数利差达到457个基点，最差收益率为8.63%时，布兰迪万公司的比尔·佐克斯提出，投资者和配置者必须学会"在不适中保持舒适”。他认为，当波动性较高时，看似舒适的操作很少能带来长期回报。二十周后，利差已几乎面目全非，资金流入再次失控。以下是该指数自那以后的走势：

高收益债券的韧性

总回报率稳步上升，无视波动性和宏观不确定性

来源：ICE美银

另一个衡量信贷市场脉搏的指标——将投资级债券与高收益债券的利差并列比较——也得出了类似结论。正如DataTrek的尼古拉斯·科拉斯在这张图表中指出的，公司债券利差远未达到去年的高点，已从最初的关税冲击中回落：

公司债券的表现表明，投资者对美国经济放缓的可能性并不担忧，更不用说衰退了。科拉斯认为，公司债券投资者"比股票投资者谨慎得多”。由于他们专注于按时获得票息和本金，他表示：“美国公司债几乎没有’人工智能交易’。我们看到的是对美国未来经济增长纯粹而坚实的信心。”

尽管面临截然不同的宏观经济逆风，欧洲市场的表现同样强劲。美国银行的Ioannis Angelakis观察到，投资者正以牺牲"无风险"资产为代价大举涌入公司债领域：

高收益基金已连续14周实现资金净流入；且周环比增速持续加快。专注欧洲市场的高收益基金连续15周保持资金净流入，在欧洲注册基金中占比最高，紧随其后的是专注美国和全球市场的高收益基金。

尽管高收益债券表现看似坚挺，但个体差异正在加剧。投资者不再将垃圾债视为同质化资产，甄别优劣变得前所未有的重要。信用评级越低，表现分化越显著。巴克莱银行的Corry Short指出整体指数的收敛掩盖了这一现实：

从评级层面看，CCC级债券的离散度创下新高。其利差标准差接近2000年以来第80百分位，且无论长期还是年初至今数据，CCC级利差相较指数其他部分仍显宽泛。但值得注意的是，CCC级债券年内回报率分布呈现显著的正态分布特征。

这些巴克莱图表展示了低波动性与日益扩大的离散度：

无论如何，近期美国信用利差的收窄不容忽视。Longview Economics的Harry Colvin指出，在负债率相对较低的同时企业利润率正在上升，现金流状况也已恢复盈余。这固然是积极信号。但潜在风险依然存在：

随着美国周期性前景恶化，企业部门的健康状况正在边际上恶化。因此，对即将到来的几个季度尤其强劲的共识盈利预期的风险倾向于下行。

美联储在预测增长降温时缺乏反应引发了更多担忧——不仅仅是白宫。紧缩货币政策通常与利差扩大和风险溢价上升相关。这场戏剧的下一个发展将在本周晚些时候举行的年度杰克逊霍尔研讨会上揭晓。目前，瑞银的Leslie Falconio指出，当宽松政策来临时——几乎所有人仍预计今年会实施——投资级债券和机构抵押贷款支持证券将显得有吸引力。而如果经济衰退首先显现，那将成为一个问题。

**—**Richard Abbey

生存小贴士

1800年左右的安东尼奥·萨列里。来源：Imagno/Getty祝安东尼奥·萨列里275岁生日快乐！这位不幸的意大利古典作曲家因他（据称）在促使莫扎特早逝中的角色而载入史册。这是19世纪普希金戏剧的主题，也是彼得·谢弗一部真正伟大的戏剧 作品的主题，后来被改编成同样伟大的电影，拥有一个出人意料不同 的结局。这个关于天才被上帝眷顾却被一个痛苦的平庸之辈因能感知他人所不能而折磨的故事，无疑对我们所有人都有吸引力。

这几乎肯定不是真的。亚历克斯·罗斯在《纽约客》上为萨列里辩护，这是一篇引人入胜的阅读。这位意大利人与莫扎特合作创作了几部作品，可能指挥了他的第40号交响曲和《安魂曲》的首演，并继续教授舒伯特和贝多芬。至于他作品的质量，我链接了几首作品，它们不如莫扎特。但也不算糟糕。至于《阿玛迪斯》，它并不完全符合历史事实，但莎士比亚的作品也是如此。理查三世和亨利五世仍然是伟大的戏剧。《阿玛迪斯》也是如此。这是一部辉煌的艺术作品，围绕莫扎特的音乐构建。至于萨列里，让我们祝他生日快乐，并努力澄清事实。

更多来自彭博观点的内容

• 艾莉森·施拉格：抱歉，纽约。大都市时代可能已经结束。
• 戴夫·李：人工智能的冬天终于来临？
• 哈维尔·布拉斯：沙特阿美再次遭遇华尔街冷遇

想要更多彭博观点？OPIN。或者您可以订阅我们的每日通讯。