私募信贷：阿波罗的福克斯对冲基金将金融魔法推向新高度——彭博社

纽约阿波罗全球管理公司

摄影师：Jeenah Moon/彭博社高级信贷解决方案是一家位于卢森堡的小型金融公司，由比利时人创立并与保险公司合作。尽管表面看似平淡无奇，但其业务内容却绝非如此。

据知情人士透露，这家鲜为人知的机构是福克斯对冲基金的智囊团，该基金规模约50亿美元，为阿波罗全球管理公司设立。这是一个极其复杂的投资工具，它挑战了私人资本巨头在运用受监管保险资金时所能展现的创造力极限。

近年来，阿波罗及其他私募股权背景的同行大举收购人寿保险和年金行业资产，掌握了巨额储蓄资金。但存在一个难题：若将这些现金用于私人信贷等高风险高收益投资，通常会给保险公司带来沉重资本负担；而国债、抵押债券等安全港资产又难以提供资管公司吸引客户所需的高回报。

随着私募市场蓬勃发展，保险公司正竭力避免错失良机。

福克斯对冲基金由此应运而生。阿波罗合作高级信贷解决方案，将来自自身基金的各种资产（包括安全资产和房地产债务等高风险资产）打包成百慕大注册的金融工具，并以此发行了投资级评级且存续期超长的债券。

据多位知情人士透露，该计划旨在让保险公司获得类私募信贷的回报，同时只需预留直接配置此类资产所需监管资本的一小部分。40年最终期限的设计正是为了匹配保险公司长期负债的需求。

阿波罗无需远寻主要买家。穆迪估算，截至12月，其旗下保险公司Athene抢购了大部分债券——占比约86%。

纽约证券交易所内的Athene公司。摄影师：Michael Nagle/彭博社这笔交易直指当前监管机构和评级公司日益关注的两大核心问题：保险公司对更另类、更高收益信用赌注的渴求；以及大量保险业资产由以高风险高回报著称的私募资本掌控所带来的影响。

熟悉Fox Hedge的人士表示，将如此多样的资产组合纳入单一载体确实开创了先例。但他们主张，由于抵押品的高度多样性使其现金流更可靠，这种结构可能比其他捆绑债务更安全。且其中包含的单个资产评级高于贷款抵押债券（CLO）——这是保险公司购买由垃圾级信贷分层构成的投资级产品的传统方式。

然而，Fox Hedge债券的期限远超其抵押资产，因此需要随时间推移进行置换。投资者在不确定未来收益来源的情况下，仍寄望于获得回报。

福克斯对冲基金在其他方面也突破了常规。尽管其外观和运作模式类似证券化产品（一种将债务打包成债券的工具），但它同时具备公司债的特征，这使得它能够将证券化产品纳入抵押品范围，而不会违反某些国家关于资产再证券化的规定。

知情人士透露，ACS还利用福克斯对冲基金最安全的现金流——管理费作为抵押，帮助支付其购买该结构中最高风险部分（即股权）的资金。据知情人士称，桑坦德银行协助完成了这笔交易及该基金的创建。

本报道基于与约十位了解福克斯对冲基金人士的对话，所有受访者均要求匿名讨论非公开信息。阿波罗、雅典娜和桑坦德的发言人拒绝置评。ACS的代表未回应置评请求。

丰厚回报

对雅典娜及其所有者阿波罗而言，福克斯对冲基金的吸引力显而易见。彭博数据显示，其优先固定利率部分的票面利率为6.05%，而次级浮动利率票据的利率分别为7.32%和8.32%。这对保险公司的监管资本而言是相当可观的回报。

两位知情人士表示，阿波罗老板马克·罗文对该计划表现出兴趣，该公司正在考虑推出第二只类似基金。另有一位人士补充说，福克斯对冲基金在雅典娜投资级固定收益总持仓中占比极小。

马克·罗文摄影师：Jeenah Moon/彭博社这激励着其他人尝试类似做法。美联储研究人员认为，保险公司通过将直接贷款持有替换为包含相同贷款的投资工具，可以将资本要求降低至十分之一。

任何成功的长期信贷模型也将极具吸引力。

福克斯对冲基金主要债务部分的2064年最终到期日，远长于几乎所有其他非政府投资级资产。这满足了雅典娜公司部分庞大需求，但由于基金需要随着时间推移置换短期资产，也增加了风险。一位了解该基金的人士表示，雅典娜将对任何未来抵押品拥有审批权。

“所有金融创新通常都是为了解决问题，”麻省理工学院斯隆管理学院金融工程实验室主任安德鲁·罗表示，“如果你有一些长期债务，你会希望长期资产到期并偿还它们。”

罗在泛泛而谈（并非特指福克斯对冲）时补充说，如果设计长期投资的复杂方法变得普遍，最终可能会产生自身的问题。

切割与重组

虽然ACS创始人亚历山大·卡塔利斯公众知名度不高，但他确实出现在2019年英国法院一项涉及Blackstar Advisors和对冲基金Cheyne Capital的商业纠纷裁决中。根据文件，卡塔利斯参与了这两家公司之间一笔涉及养老金和特殊目的工具的复杂交易。他在证人陈述中表示，该交易包含“大量资金”的“长期承诺”。

美国化学学会网站显示，他曾在瑞士投资银行瑞银集团和瑞士信贷担任职务，并且曾是欧洲贷款及担保贷款凭证(CLO)管理机构Harbourmaster Capital的股东，该公司后来出售给了黑石集团的信贷业务部门。

熟悉Fox Hedge的人士表示，该基金具备构建CLO及其他结构化产品的特征，例如抵押基金债务凭证——这类工具将私募股权投资组合分割重组为债券，其中许多拥有投资级评级。

阿波罗全球管理公司旗下多只基金的资产（包括CLO、资产支持证券、直接贷款和企业信贷）以及阿波罗基金的股权被注入特殊目的载体(SPV)。该载体随后发行了由资产现金流支持的优先票据和次级票据。

Fox Hedge的债务获得私人评级，最高达到AA-级。彭博数据显示，大部分优先票据由雅典娜控股通过外部管理的基金购入。

据知情人士透露，阿波罗保留了构成这类工具最高风险部分的未评级权益份额。他们表示，由阿波罗而非雅典娜直接持有这部分资产，可使保险公司避免因持有低保障资产而产生繁重的资本费用。

私人派对

尽管业界普遍意识到保险公司无法置身于私募信贷持续扩张的浪潮之外，但部分机构对其采用的非传统投资方式感到担忧。美联储已注意到"投资组合向高风险公司债转移的趋势，同时利用评级机构方法论和会计准则的漏洞"。

穆迪估算，美国寿险公司约6万亿美元现金及投资资产中，有近三分之一已通过各类形式锁定在私募信贷领域，且占比仍在攀升。

部分市场参与者表示，他们并不太担心阿波罗为保险公司（包括其自有公司）推出更复杂的产品，更令他们困扰的是资金实力与专业能力不足的模仿者试图复制类似操作。

与私募市场常见情况类似，监管机构的担忧主要源于难以对交易稀少的资产进行估值。将这些资产打包会进一步增加追踪定价的难度。

“即便是透明度高但流动性不稳定的资产，准确判断其价格也非易事，“哈佛商学院荣休教授肯·弗鲁特指出，“对于不透明、结构复杂且存续期极长的非流动性资产，定价难度会呈几何级数增长。”