定制ETF热潮推动小众"点单式"选择蓬勃发展——彭博社

当马特·考夫曼需要为卡拉莫斯投资公司的确定收益ETF配置期权时，他会选择一种定制股票衍生品。这种名为"灵活交易所期权"（简称Flex）的产品允许他而非交易所来设定合约条款。

自1993年Cboe全球市场公司推出以来，这类产品虽已存在近三十年，但直到近年才真正流行。Cboe数据显示，未平仓合约数量自2022年以来增长逾两倍，日均交易量过去一年攀升44%。

其流行与确定收益ETF的爆发式增长密切相关。这类ETF通过期权策略实现精准目标——无论是对冲亏损还是增强收益。Asym 500数据显示，相关产品资产管理规模过去一年激增60%至2150亿美元，其中近900亿美元由缓冲基金管理，这类基金通过牺牲部分上涨潜力来降低下行风险。

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灵活期权交易量飙升

Flex期权年均未平仓合约量

数据来源：期权清算公司、Cboe

管理440亿美元资产的卡拉莫斯ETF业务负责人考夫曼指出，Flex合约因其允许用户自定义行权价和到期日的特性，成为构建这些产品的关键工具。

“标准化股票期权无法可靠有效地构建确定收益策略，“考夫曼表示，“在传统期权市场上，你可能根本找不到所需的具体行权价。”

虽然这种点菜式功能在场外衍生品中很常见，但Flex期权仍保留了在交易所上市并由期权清算公司清算的优势。这增加了透明度并降低了交易对手信用风险——对于受《1940年投资公司法》严格限制信用风险的美国ETF而言，这是一项关键优势。

“使用Flex期权，我们现在可以创造出交易所交易的产品，“考夫曼说。“这提供了流动性。你可以随时买卖，并且在购买前就能确切知道结果。”

Flex期权一个特别受欢迎的功能是可以留空执行价，这意味着它会根据标的证券的收盘价在交易日结束时自动执行——例如作为对冲标普500指数下跌10%的工具。

据RBC资本市场全球流动交易联席主管查德·布兰克称，交易商可以为此类合约提供更具竞争力的定价，因为他们不需要担心全天动态对冲头寸。

超越ETF的应用

Cboe衍生品市场情报副总裁亨利·施瓦茨表示，除了ETF之外还有其他用途，包括所谓的合成股票借贷和反向转换交易，这些交易约占Flex期权交易量的一半。

通常情况下，美国上市的单只股票和ETF期权是"美式期权”，意味着持有人可以随时行权。这对于试图在特定时间段内维持对冲的投资者来说可能会造成复杂情况。

另一方面，灵活期权可以是"欧式"的，即合约只能在到期日行权。这消除了提前行权的可能性，确保头寸在平仓或到期前保持不变。

施瓦茨表示：“对冲基金更喜欢欧式期权，因为这样就不会有提前行权的风险，也不会让他们的交易变成其他东西。”

做空股票的卖空者通常会使用灵活期权合约，通过买入看跌期权和卖出相同执行价格的看涨期权来构建合成空头头寸。这样他们就可以避免通过股票借贷部门，借贷成本被嵌入期权溢价中。

以下是一些周五交易的具有定制执行价格和到期日的灵活期权示例：

公司	代码	看跌/看涨	执行价	到期日	欧式/美式	成交量	价格
超微半导体	AMD	看跌	$182.02	2025/8/20	欧式	24,000	$6.60
AMD	看涨	$182.02	2025/8/20	欧式	24,000	$2.26
英伟达	NVDA	看跌	$185.02	2025/8/21	欧式	17,000	$6.20
NVDA	看涨	$185.02	2025/8/21	欧式	17,000	$1.30
苹果	AAPL	看跌	$237.02	2025/8/21	欧式	14,500	$7.50
AAPL	看涨	$237.02	2025/8/21	欧式	14,500	$0.90

当某只股票难以借入时——即做空需求旺盛而供应有限——这尤其有价值，因为这可能导致成本不稳定或高得令人望而却步。据施瓦茨称，Circle Internet Group Inc.、Wolfspeed Inc.和Paramount Skydance Corp.等公司拥有大量未平仓的Flex期权。它们都是难以借入的股票。

Flex期权也越来越多地用于反向转换交易，这为股票头寸融资提供了另一种方法，同时将其锁定在特定的时间范围内。

风险套利者经常使用这种多腿组合——多头股票、多头看跌期权、空头看涨期权——来构建对复杂交易和要约收购的押注，因为他们需要交易持续到要约截止日期。近年来，这种情况出现在AMC Entertainment Holdings Inc.将优先股转换为普通股以及强生公司剥离其在Kenvue Inc.的400亿美元股份等情况下。

“这项业务似乎会增加，因为使用它的交易台喜欢它，而且越来越多的人发现这是一种更有效的股票定位方式，”施瓦茨补充道。

布兰克指出，定制到期日让客户能够针对特定事件（如财报）进行隔离保护。这反映了主要指数和ETF期权的精确性，这些期权每周每天都有到期日。

规模虽小但不断增长

可以肯定的是，与上市股票衍生品相比，Flex期权仍然只是沧海一粟，根据Cboe的数据，在典型的一天中仅占总交易量的2%。它们不适合普通交易者，因为它们通常伴随着更多的经纪和执行费用。

在交易领域的另一端，一些经验丰富的对冲基金可能仍倾向于场外交易，以保持其操作的隐蔽性。而对于经纪商和其他中介机构来说，一个挥之不去的担忧是，这种产品可能会侵蚀他们利润丰厚的双边合约业务。

但据野村控股股票衍生品业务总经理Alex Kosoglyadov表示，银行和客户在达成此类交易方面正变得更加熟练。

“Flex期权交易的登记变得越来越容易，“Kosoglyadov说。“市场对这一产品的认知度确实提高了。”

与此同时，在RBC，由于ETF提供商的需求增加，Blank所在部门的Flex期权业务在过去几年里实现了"数量级的增长”，他表示。

“增长势头迅猛，“Blank说。

本报道在彭博自动化系统的协助下完成。