迈克尔·塞勒押注1000亿美元比特币"信贷"梦想——彭博社

战略公司联合创始人兼执行主席迈克尔·塞勒

摄影师：朗达·丘吉尔/彭博社迈克尔·塞勒的职业生涯建立在测试信念能对市场产生多大影响上——他既是金融家，也是布道者。如今这位战略公司董事长正将同样的信念押注于可能是他迄今为止最冒险的金融实验。

多年来，塞勒不断呼吁追随者将积蓄投入比特币，抵押房产，甚至"卖掉肾脏"。在崇拜者眼中，他是手握资产负债表的先知；在怀疑者看来，他是执迷不悟的表演者。无论如何，他成功将一家名不见经传的软件公司转变为全球最大企业比特币持有者，以大多数高管不敢想象的信念操盘市场。

现在，塞勒要求人们进行另一种信仰飞跃：采用非传统的金融工具——永久优先股——来取代帮助其积累750亿美元比特币储备的普通股销售和可转换债券。关键在于：这些证券永不到期且部分可跳过股息支付，对发行方极具灵活性，却让投资者忐忑不安。

最新发行的"Stretch"优先股采用浮动股息且不具投票权。这种证券既非债务也非普通股权，但塞勒希望它能兼得二者优势，在不大幅稀释股东权益的情况下获得持续购买比特币的新资金。未来四年，他计划偿还数十亿美元可转换票据，减少普通股销售，并将优先股发行作为主要融资手段。

这场豪赌堪称大胆：该公司宣称要打造一个"比特币信用模型"，让波动剧烈的资产支撑起一系列收益证券。创始人迈克尔·塞勒推测，若需求旺盛，理论上甚至可能筹集"1000亿…乃至2000亿美元"。若失败，这家现已更名为"战略"的原微策略公司，可能面临无人接盘、难以兑付的困境。鉴于塞勒"誓死持有"的教条将比特币奉若神明，抛售近乎成为禁忌。支持者认为优先股是持续购入加密货币的妙招；批评者则警告，若比特币价格转向，高昂的分红可能反成负担。

今年以来，该公司通过四期永续优先股已募资约60亿美元。最新发行的25亿美元"弹性"档位列年度最大规模加密融资，甚至超越了Circle轰动一时的IPO。公司简报显示，近四分之一份额由散户认购，印证了塞勒信徒军团作为关键资金来源的地位。

“我从未见过任何企业像微策略这样，纯粹为收割散户狂热而采取此类操作，“美国银行全球可转换债券及优先股策略主管迈克尔·杨沃斯表示。

这种散户倾向在由投资级公用事业公司和银行主导的公司优先股市场显得尤为突出。未获评级的"战略"公司使其优先股在结构中处于次级地位，超出许多固收投资者的安全边界。若散户热情消退，塞勒必须争取保险公司和养老基金——他声称希望吸引的买家——否则恐难实现其轰动性融资宏图。

自2024年初以来，塞勒通过股票和债券组合已募集逾400亿美元资金——其中270亿美元来自普通股发售，138亿美元来自固定收益证券——将战略公司转型为华尔街的比特币代理平台。这一战略转变部分出于现实考量：可转债市场将散户拒之门外。

战略公司CEO冯乐将这一转型描述为构建更具韧性的资本结构——与2022年"加密寒冬"形成鲜明对比，当时公司背负着Silvergate银行比特币抵押贷款及其他债务。“未来我们可能不再发行可转债，“他表示，“将转而依赖永续优先票据这类无需到期偿还的工具。”

但该计划依赖于用比特币这种不产生收益、历史上曾数月内腰斩的资产来持续支付高额永续股息。若比特币价格下跌且投资者兴趣消退，公司可能陷入巨额账单与融资困境。

永续优先股没有到期日，某些情况下还可递延股息而不构成违约。现行条款允许战略公司以现金或股票履行部分偿付义务，且特定派息具有非累积性，意味着漏付股息无需补发。当前股息支付主要依靠市场发行计划出售普通股——塞勒承诺将放缓但不会完全停止该融资渠道。公司还表示必要时可跌破2.5倍净资产值的常规门槛售股，以支付债务利息或优先股息。

与可转债不同，永续优先股永远无需偿还——可转债要么转股稀释股权，要么需现金赎回。这一差异至关重要，因为战略公司最隐秘的优势正是能以远高于比特币持仓价值的价格售股。塞勒本人将此差额称为"mNAV溢价”——即净资产值的倍数效应，帮助公司折价收购比特币的同时获得融资。

优先股发行

推出四种不同类型的派息工具

来源：战略演示文稿；彭博社

Clear Street颠覆性科技股票研究董事总经理布莱恩·多布森表示：“随着近几周其mNAV溢价压缩，我认为管理层对造成过度稀释的担忧是合理的。”

不过，这种融资模式也自带风险。“这些都是高收益工具，“杨沃斯指出，“永久性支付8%至10%的票息可能相当具有挑战性。“对于除证券销售外几乎没有运营收入的公司而言，流动性始终是个隐忧——若比特币下跌，流动性可能急剧收紧。

做空者吉姆·查诺斯认为，机构购买非累积型优先股的行为"疯狂至极”：这类股票永续不可赎回，且股息支付完全由发行人自行决定。“如果我不支付股息，它们不会累积。我无需补发，“他在六月接受彭博电视采访时表示。查诺斯指出Strategy的有效杠杆已见顶，将此次优先股发行视为另一种杠杆操作。他建议做空该股同时做多比特币，押注溢价将崩溃。

Strategy的融资狂潮

2025年迄今通过六种证券筹集180亿美元

来源：战略演示文稿；彭博社

注：2025年固定收益融资包括20亿美元可转换债券及四支优先股筹集的56亿美元

在Strategy的资本结构中，这些单位位于普通股之上，但次于可转换债券，缺乏常规债务的保护。华尔街经理们往往偏爱那些可转换债券，因为它们更容易通过市场中性交易进行对冲。优先股通常更难对冲，而赎回可转换债券将移除一种流行的套利工具。

只有当比特币保持价值且投资者信心维持时，整个方法才有效。如果他判断正确，比特币可能会逐渐接近被视为主流金融抵押品。如果他错了，他的资产负债表将成为一个警示故事：当你试图将一种波动性资产转化为收入流，而市场不再相信时会发生什么。

然而，危险可能来自更广泛的市场，因为数字资产资金公司正在积累风险。

“我认为加密资金公司存在一些泡沫迹象，”罗格斯法学院区块链与金融科技项目主任Yuliya Guseva表示，“如果市场胃口枯竭，那么这种模式将无法持续。”