垃圾级债券发行热潮遭遇投资者疲态 部分交易陷入停滞——彭博社

数月来一直是借款人的市场，但投资者对最危险债务部分热情减弱的迹象开始逐渐显现。

PetSmart修改了信贷文件，以阻止其曾经推广的大胆反贷方操作。西班牙废物处理公司Urbaser SA提供了类似的让步，以完成一项10亿欧元（12亿美元）的交易，为其私募股权所有者提供股息资金。与此同时，Station Casinos一笔15.5亿美元的杠杆贷款因投资者拒绝接受最低定价而被取消。

部分原因是债务销售激增引发了这种反弹。在缺乏债务驱动的收购的情况下，现有债务的重新定价（有时不止一次）出现了热潮。其他借款人则在新的融资中采取激进策略，因为新债务的需求超过了供应。

彭博社汇编的数据显示，重新定价推动了7月份新贷款发行的创纪录水平，新债券销售也创下了自2021年9月以来的第二繁忙月份。通常较为冷清的8月，杠杆贷款发行量已经创下历史新高。

美国杠杆贷款发行量创8月历史新高

来源：彭博社

注：本月数据截至8月13日

已将可用现金投入近期大量新债务的投资者，将不得不出售现有持仓以参与新交易。

“通常来说，当需要先出售资产才能进行收购时，人们会变得更为挑剔，”橡树资本管理公司流动绩效信贷主管大卫·罗森伯格表示，“因此当存在大量交易待完成时，他们往往会更倾向于采取强硬立场。”

陷阱条款

上周五，PetSmart公司47亿美元的债务交易新增了保护投资者权益的条款，以防范零售商J. Crew Group LLC和Serta Simmons Bedding LLC曾使用过的、挑动债权人内斗的操作手法。

这类金融操作常被称为"资产下沉"或"陷阱条款"，反映了贷款方可能突然丧失抵押品追索权的风险。这些操作对信贷市场产生了深远影响，促使贷款方现在采取防范措施。

PetSmart通过与其线上零售商Chewy Inc.分拆的案例，同样涉及类似法律策略——这家宠物用品巨头在债务重组期间将部分Chewy股权与债权人隔离。

Urbaser为向所有者Platinum Equity支付股息作出的让步，包括扩大J.Crew式的限制条款，以及取消允许企业在变更所有者时延续债务的可转移条款。

延伸阅读：Urbaser放宽条款以完成股息支付型实物支付票据发行

借款人友好型条款

根据穆迪评级周一发布的报告，尽管存在个别例外情况，但整体而言文件条款仍对借款人较为友好。最近一个季度中，超过三分之二的债券获得了穆迪关于契约质量的最低评级。

某些遭遇投资者抵制的融资方案尤为大胆。

“这些方案确实在挑战极限，但未能获得市场认可，“穆迪副总裁德里克·格拉克曼在接受采访时表示。

以Urbaser交易为例。该交易包含实物支付选择权——这种条款被认为具有风险，因为它允许借款人延迟现金支付以换取未来更高的利息支出，可能增加其负债压力。此次发行还涉及股息资本重组，即控股股东通过增加公司债务来为自己套现，从而推高杠杆率。

交易遇阻

上周，汽车零部件公司First Brands和拉斯维加斯娱乐企业Station Casinos的债务发行双双搁浅，这进一步表明投资者对近期杠杆融资市场交易持谨慎态度。

汽车零部件公司First Brands60亿美元的再融资计划在推迟，以便根据投资者反馈进行盈利质量报告审计。该公司信用评级为B级，穆迪分析师在7月报告中特别指出其"通过全额举债进行收购的激进财务政策”。

知情人士透露，在启动再融资时，该公司现有贷款在二级市场的交易价格约为面值的96%。

这表明投资者已对信贷状况感到担忧，根据摩根大通周四发布的分析报告，约77%的杠杆贷款交易价格高于面值的99美分。分析师指出，近37%的贷款交易价格甚至超过面值。

一笔15.5亿美元的杠杆贷款发售计划因市场需求疲软而取消，该贷款原用于调整Station Casinos现有债务的利率。这家博彩公司试图将现有债务利率调整为基准利率上浮1.75个百分点，这通常低至杠杆贷款市场允许的最低水平。

“从投资者角度看，看到市场出现抵制是令人鼓舞的，”Shenkman资本管理公司投资组合经理Bob Kricheff表示。

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