伦敦私募股权基金交易暗示401(k)计划潜在风险——彭博社

自2008年金融危机以来，上市私募股权年化回报率为5%，较全球股票基准落后近三个百分点。

摄影师：杰森·奥尔登/彭博社私募股权正逐步进入401(k)养老金账户，但散户投资该资产类别的表现仍不明朗。上市巨头——阿波罗、黑石、KKR——讲述了一个故事，但对他们而言，这关乎基金管理业务，而非基金内部的实际回报。

另一个视角来自伦敦证券交易所的一隅。在那里，收购投资组合每日易手，为私募股权市值提供了罕见的真实写照。最新研究表明：当这些资产面临实时定价时，波动更剧烈，交易价格较账面价值深度折让，且长期难以跑赢公开市场。

诚然，该研究样本有限——仅13只较小规模基金——无法保证其平淡回报能预示美国大型同行的表现。但当投资顾问、分析师和退休人员正试图确定401(k)养老金应配置多少比例于私募股权时，这项研究敲响了警钟。

“在伦敦上市的基金在结构和流动性上与散户投资者最可能用来投资私募资产的工具最为相似，”丹·拉斯穆森说道，他与同为投资界资深人士及私募市场怀疑论者的理查德·恩尼斯共同撰写了这项研究。“这些基金的波动性和折价交易情况，是我们目前对新型零售工具最可能如何交易的最佳洞察。”

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两人为研究考察了17年的交易数据，数字触目惊心。上市私募股权的波动性比全球股票高出约70%，其“贝塔值”为1.7，意味着其风险特征更类似于杠杆化的公开股权，而非独特的另类资产。其衡量风险调整后收益的夏普比率为0.13，而MSCI全球所有国家指数为0.39。

自2008年金融危机以来，上市私募股权年化回报率为5%，较全球股票基准落后近三个百分点。而自2022年美联储开启加息周期后，这一差距持续扩大，上市基金年均落后幅度已达近五个百分点。

其中表现最逊色的是规模15亿英镑（20亿美元）的Pantheon International基金。该基金年报显示，其股价相对于富时全股总回报基准的落后幅度，过去三年平均达8.1个百分点，截至五月的五年期落后3.6个百分点。按每股净资产值计算，过去三年落后幅度收窄至5个百分点。根据彭博汇编的最新数据，该基金交易价格较资产净值折让超30%。

Pantheon International代表未回应置评请求。

量化投资先驱AQR资本管理公司联合创始人克里夫·阿斯内斯长期指出，私募股权回报率难以解析实属刻意为之。该资产类别的大部分吸引力源于陈旧的定价机制——他称之为"波动性洗白"。英国最高金融监管机构也曾警告，私募市场的估值可能存在利益冲突、记录保存不善及波动性平滑等问题。

深度折价

行业预估显示，私募股权的底层回报已开始下滑。主要咨询公司近期分析表明，并购基金的中位数收益已跌至个位数，与过去十年两位数的增长形成鲜明对比。

根据道富私募股权指数（基于季度临时估值和客户每日现金流测算），截至3月的过去一年间，并购基金收益率为7.1%。回报率差异显著也是并购基金的主要特征。富兰克林邓普顿对2005至2018年成立基金截至去年6月的分析报告显示，私募股权管理人中前5%与后5%的业绩差距超过45个百分点，约为传统股票基金的9倍。

尽管如此，过去十年间黑石集团、阿波罗全球管理等私募巨头仍大幅跑赢标普500指数，年化回报远超基准。虽然这些数据来自上市公司财报而非基金层面表现，但印证了该资产类别头部管理机构的长期成功。

上市私募基金呈现深度折价

对伦敦上市基金的分析揭示了实时定价状况

来源：理查德·M·恩尼斯；丹尼尔·拉斯穆森

注：涵盖伦敦证券交易所13只上市私募股权基金

该研究调查的上市收购基金最引人注目的或许是许多基金的交易折价。这些伦敦上市基金的股价较其资产净值(NAV)低约10%至30%，这一差距比私募二级市场（投资者私下买卖基金份额的场所）中观察到的折价幅度更大且波动更剧烈。

研究认为，这些折价反映了市场层面对私募股权风险的重新定价，并警告依赖管理人报告资产净值的机构投资者可能高估了其投资组合价值。

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对于西里尔·德马里亚——法国北方高等商学院客座教授兼高级顾问而言，上市基金难以真实反映私募市场投资者的实际体验。他指出一个关键差异：公开工具基于市场进出时点提供回报，且常持有拖累业绩的过剩现金，而传统收购基金采用与私募资产生命周期更匹配的缴款-分配模式运作。

研究报告作者理查德·恩尼斯（曾长期协助养老基金和捐赠基金设计现代投资组合）认为，该分析作为行业有效参照的部分原因在于其覆盖了2,000多家被投企业。

“尽管包含的基金数量相对较少，但这个样本是全面性的，”他说。“它通过引入资产的市场价值——基于竞争性市场定价的良好资产价值，推动了辩论。”