股市估值过高却仍创新高彭博警告风险

Edward Harrison

2025-08-14

纽约证券交易所(NYSE)。近期财报季推动股价攀升至历史新高，交易员对加征关税引发通胀的担忧大幅减弱，同时预期美联储将降息。

摄影师：Michael Nagle/彭博社* 创纪录数量的基金经理认为美股估值过高

他们曾尝试转向更具价值的标的，但近期企业盈利表现迫使其重新回归科技股
这种矛盾形成市场脆弱性。若投资者不认可当前估值，一旦出现风险苗头——例如关税全面实施重燃通胀——他们可能迅速抛售

买入不认可的资产将产生下行风险

当前出现罕见现象：基金经理几乎一致认为美股估值过高，却仍在集体涌入。这种与标普500指数屡创新高形成的背离，将成为市场未来最大隐患。只要出现风险征兆——比如关税最终推高消费价格并打破美联储降息预期——他们可能立即抛售。未来几个月市场或将面临这一风险。

最新仓位动向可参考美国银行全球基金经理调查结果。

高达91%的机构投资者认为美股估值过高，创历史纪录。但重点不在基金经理言论而在其行动——他们仍保持满仓状态。现金持有比例已接近过去25年历史低位。

美银报告显示，鉴于美股估值过高，投资者正增持新兴市场、全球股票和公用事业板块。但调查指出，做多所谓"美股七巨头"（即美国科技巨头股）仍是当前最拥挤的主题交易。

由于机构投资者在特朗普总统4月2日宣布加征关税后持谨慎态度，又在经济衰退担忧中错失抄底时机，其表现已落后于4月关税延期时大举入市的散户。如今大型资管机构正奋起直追，美银数据显示机构客户上周买入规模接近历史峰值。这不仅是2008年以来第十大股票资金流入周，科技股资金流入量更是达到历史前1%水平，其中机构买家为主导力量。

这种极端情况风险巨大——当投资者持续买入他们认为估值过高的资产时。

科技巨头领跑市场

除追逐收益外，两大因素推动本轮牛市：一是关税及其不确定性未对经济造成实质冲击；二是科技巨头出色的盈利表现。在经济向好的背景下，考虑到科技巨头在指数中的权重，投资者为跟踪基准指数几乎被迫买入——尤其当他们试图对冲或转向估值较低领域时。

以Meta平台公司为例，它并非人工智能投资的典型标的。但在"七巨头"中，其盈利表现最出人意料：广告支出增长表明关税尚未对美国经济造成重大冲击。

当公司宣布将大力投资人工智能时，股价飙升。

关税时代的大赢家：Meta

最新财报发布后股价大幅上涨

来源：彭博社

其他"七巨头"中多数公司财报超预期。特斯拉是例外。本月即将发布财报的英伟达预计也将表现亮眼。

为何有人选择抛售？

但情况有些令人不安。科技巨头们大多表现优异，但这种态势能持续多久？经济目前保持稳定，但能维持下去吗？

我认为还存在第三种风险——鉴于投资者对其所购资产价值的信心不足，这种被称作"黑天鹅"的风险尤为危险。

维基百科阐述了《黑天鹅》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布强调的三个要素：风险必须具有意外性和重大影响，且在首次发生后，人们会通过后见之明将其合理化，仿佛它本可预见。

这正是我对4月2日关税公告的描述。它确实震惊了投资者，甚至将标普500指数推至熊市边缘。如今我们却表现得若无其事。特朗普政府的关税政策与4月2日公布的税率持平。请注意，即便中美进入新一轮90天关税休战期，中国商品进入美国仍面临30%关税。然而那些因经济衰退担忧在4月2日后暴跌的股票，现在已创下历史新高。

本集揭示了脆弱性。任何可能导致美国经济衰退的意外政策行动或事件都将冲击投资者。美国银行数据显示，68%的投资者预测美国将实现软着陆，22%甚至认为不会着陆（即增长不会减速）。仅有5%认为会陷入衰退。这种观点已回归到4月2日前的认知。而91%的基金经理认为美股估值过高，进一步加剧了这种风险。

我仍担忧滞胀与AI泡沫

让我们回到科技巨头超额收益与经济韧性能否持续的风险议题。上周我表达了对滞胀的忧虑，这种情景比我们想象的近在咫尺。尽管特朗普嘲讽该机构预测通胀，但高盛指出美国消费者目前仅承担了22%的关税成本。这仅仅是因为降低进口价格或提高消费者价格需要时间谈判。他们预测到秋季消费者将承担67%的关税成本，而美国企业承担比例将低于10%。因此通胀虽未显现但即将到来，这对股市不利。

其次是AI投资问题。支撑科技巨头人工智能的大型语言模型将在网络搜索和生产力方面带来变革。但作为深度AI使用者，我清楚其输出错误率很高，目前产生的收入尚不足以支撑投入成本。只需让聊天机器人列出名称含字母"R"的美国州，你就会明白我的意思——未经详细核实的输出永远不可靠。目前AI主要适用于草稿撰写、背景资料收集等初步工作。

虽然人工智能将为采用它的公司带来成本效益，但我认为这些节省不足以在经济增速放缓时阻止AI投资暂停。我的预期是，在大语言模型成熟之前，我们至少会看到一次AI投资缩减——就像我们在第一波互联网热潮后看到的那样。我记得1999年买了这本书，当时期待着如今主导媒体消费的流媒体未来。这些构想很扎实，但花了近二十年才实现。AI也不会例外。

目前购买估值过高的股票对投资者仍然有效。但如果高盛关于通胀的预测正确，几个月后情况就会不同。

我关注的事项

关税引发的通胀尚未严重显现。它确实存在，因为核心CPI是自1月以来的最高水平。但通胀数据低到足以让交易员预期降息。
在没有这种影响的情况下，小企业正变得更加乐观。
美国预算赤字确实很高。这甚至是在关税收入之后，也是经济保持韧性的重要原因。
美国政府从对华芯片销售中抽取15%的举措是一个危险的先例，其根源在于关税缺乏经济或市场影响。
目前杠杆贷款的定价对借款人极为有利。这是金融条件宽松的另一个迹象（也是潜在的脆弱点）