凯文·沃什与美联储政策的神话观——彭博社

Bill Dudley

美联储主席热门人选对利率持有非传统观点。

摄影师：保罗·莫里斯/彭博社

如果美联储大幅缩减资产负债表，政策制定者是否就能同步大幅降息？前美联储理事凯文·沃什（接替鲍威尔的主席职位候选人）等人提出，此举将减少金融体系流动性，导致金融环境收紧，从而迫使美联储通过降低短期利率应对。沃什认为，家庭和小企业将受益于短期利率下降，金融市场也能缓解过热态势。

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首先，缩表对金融环境的影响微乎其微，因此短期利率的补偿性降幅也将有限。过去三年就是明证：通过量化紧缩，美联储资产负债表规模已从2022年8.97万亿美元峰值缩减25%至6.64万亿美元，但即便政策制定者认为短期利率已具有适度限制性，金融环境仍保持极度宽松。

尽管美联储的资产规模已缩减…

数据来源：美联储、彭博社

…金融环境仍保持相对宽松

数据来源：彭博社

注：读数高于零表示金融环境更宽松

缩表对金融环境的影响较为有限，因为量化宽松政策对经济的刺激作用已被证明效果不彰。通过量化宽松创造的准备金只是堆积在美联储资产负债表上。当美联储购买美国国债及相关证券时，卖方将资金重新存入银行体系。银行则将这些资金以央行准备金形式存放在美联储。最终结果是：美联储持有更多国债证券，商业银行在美联储的存款和准备金增加。延伸来看，家庭和企业持有的银行存款增多，长期固定收益资产减少。

如果美联储准备金增加导致贷款增长和信贷快速扩张，那么反向操作将产生重大影响。但当代货币政策并非如此运作。信贷增长主要取决于美联储设定的准备金利率——这是银行的无风险利率，为其他短期利率设定了底线。而未来利率预期又推动债券收益率变化。信贷增长取决于信贷价格，而非准备金数量。货币供应量规模并不驱动信贷创造，利率水平才是关键。2008年开始实施的美联储准备金付息制度，切断了资产负债表规模、货币供应量与经济活动之间的关联。

第二个问题是，在保持货币政策控制的同时进一步缩减美联储资产负债表并非易事。如果美联储此时大幅削减资产，准备金供给将难以满足银行为满足流动性要求和执行客户支付而产生的准备金需求。回顾2019年9月，当准备金供给意外低于银行需求时，货币市场利率曾急剧上升。美联储不得不紧急行动，迅速增加准备金以将利率压回目标水平。为此，美联储设立了常备回购便利工具，供银行在需要额外准备金时使用。该机制旨在为短期利率设置上限，以防准备金出现短缺。

若美联储继续推进量化紧缩并减持证券资产，最终将面临两个选择：一是通过公开市场操作增加准备金来抵消证券减持带来的资产负债表收缩——例如通过回购操作为一级交易商持有的国债提供融资。这种情况下，美联储资产负债表将停止收缩，转而持有更少国债及相关证券，但会在国债融资领域占据更大比重。

二是放弃当前充裕准备金制度框架，回归2008年问题资产救助计划(TARP)立法前的稀缺准备金制度。这将要求美联储彻底改革货币政策实施方式，包括可能改变对银行存放在央行的准备金支付利息的方式。

除了过渡期问题，储备金稀缺制度还存在诸多弊端。这种制度管理极为复杂，因为它要求美联储频繁干预以保持储备金与需求的精准平衡。例如，过去财政部必须将其在美联储的现金余额维持在低位且稳定，以避免波动导致央行难以控制短期利率。银行为满足准备金要求而实施的两周准备金维持期制度，也是为了便于美联储平衡供需。

此外，储备金稀缺制度与能够危机时期提振信心的开放式后备融资机制存在根本矛盾。开放式机制下，央行不存在贷款能力枯竭的风险。相比之下，当提供资金额度有限时，金融机构会产生"先到先得"的争夺心理。开放式机制在维持和恢复金融体系信心方面更具优势。而储备金稀缺制度会削弱央行履行最后贷款人职能的能力——这正是美联储成立的初衷。

若美联储大幅缩表，其结果不会带来短期利率骤降和经济繁荣，反而会削弱货币政策的执行效力，使央行丧失在经济动荡和金融不稳定时期采取强力应对措施的灵活性。

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