关税错乱综合征遭遇现实 - 彭博社

家居用品数据折射通胀走势

摄影师：Nathan Howard/彭博社 订阅John Authers的新闻简报直达邮箱，请点击此处注册。

今日要点：

• 美国通胀正明显回升
• 美股创下历史新高，因交易员视通胀消息为利好
• 无论市场如何预期，9月美联储降息并非板上钉钉
• 减肥药正在失去（市场）分量
• 另：*《汉密尔顿》*上演十周年

大幅降息反映政治压力而非通胀现实

剔除食品能源后，美国物价再度抬头。疫情后史诗级涨价潮带来的通缩已然结束。另据报道，美联储理事会最新提名人选指责同僚患有"关税错乱综合征"，而财政部长称下月50个基点的大幅降息势在必行。与此同时，美股强势刷新历史峰值。

这些现象相互关联，但逻辑并非表面所见。通胀数据并未强化降息理由，本应利空股市。但当前强烈的政治降息压力与经济数据关联甚微。

彭博社观点* 全球化能挺过美国贸易战

• ChatGPT-5仍未彻底解决其最令人担忧的问题
• 信用利差并未隐藏市场定时炸弹
• 教皇利奥正成为我们所需的气候卫士 这种压力已推动政策转向宽松。通胀高于目标且未见经济衰退征兆时通常不会降息。若真降息，股市很可能加速上涨。周二的买盘正源于此。

上周，美联储理事提名人史蒂文·米兰向彭博表示"关税未带来任何宏观层面显著的价格压力证据"。他称即便有影响，也只会是类似政府提高销售税时的"一次性价格调整"，而非持久性制度变革。当政府表态尚显隐晦时，财政部官员斯科特·贝森特直接建议美联储下月应考虑降息50个基点。此类言论与实际数据难以自洽。这是我们标准的精美图表，将通胀分解为四大核心要素：

一张绝妙通胀全景图

服务价格涨势未消；通胀亦然

来源：彭博经济分析(ECAN)

关税对核心商品的影响最为显著，而这在大图表中几乎难以察觉。以下是该领域对消费者价格指数(CPI)的单独贡献：

关税紊乱综合征波及核心商品

商品价格涨幅不大——但多年来其价格其实一直在下降

来源：彭博经济分析(ECAN)

有两点显而易见。首先，核心商品对整体价格压力的贡献有限。其次，其价格通常呈下降趋势，因此即便仅推动核心CPI上升0.2个百分点至3.1%，也意味着趋势逆转。虽不骇人，但值得警惕。部分加征关税商品（如家居用品）已显现税负转嫁迹象，而其他商品（尤其是新车）则未出现：

关税紊乱CPI数据看板

部分商品正显现关税影响，其他则未受影响

来源：彭博

太平洋投资管理公司(Pimco)的蒂芙尼·威尔丁指出企业迄今愿意"消化"关税的三个原因：利润率健康提供了操作空间；消费者对价格敏感促使零售企业尽可能延迟涨价；《一揽子美好法案》中的企业减税政策抵消了部分冲击。这种状态能持续吗？通胀洞察公司(Inflation Insights LLC)的奥马尔·谢里夫警告称，在75项核心商品中，7月有65.3%出现涨价，较6月的57.3%显著上升，创30个月新高。他认为更广泛的核心商品正持续受到高关税影响。

服务业（而非商品）始终是通胀的主要推手且势头不减。美联储主席杰罗姆·鲍威尔开始将"超级核心"（剔除住房的核心服务）作为监测重点，但不幸的是该指标已明确呈现上升趋势，从4月的2.7%攀升至3.2%：

超级核心指标未能解围

美联储重点关注的服务业（除住房外）指标再次攀升

来源：彭博社

这可能源于对关税的担忧、认为美联储将犯下政策过松的错误，或是其他各种因素；关键在于趋势已偏离正确方向。观察粘性价格通胀（即那些调价周期长且难以下调的商品）同样如此——该指标再度抬头，始终未能降至美联储3%的上限目标：

顽固通胀愈演愈烈

粘性价格通胀再度上行，始终未触及3%关口

来源：亚特兰大联储、彭博社

克利夫兰联储编制的中位数CPI与截尾均值CPI（剔除异常值后）显示，这两项核心通胀的纯粹指标均已停止下降并开始回升，始终未进入目标区间。若排除疫情后峰值，中位数CPI已创三十余年新高：

克利夫兰传来的坏消息

中位数CPI达新冠疫情前三十年来最高水平

来源：克利夫兰联储、彭博社

整体数据看似乐观，只因特朗普2.0版政策重点——压低油价——正显著见效。汽油降价将大幅提振民众情绪，使整体通胀率降至2.7%。但剔除能源后，其他所有项目通胀率仍达3%。这一水平通常不足以促使央行降息（决策者通常忽略无法掌控的油价波动）：

廉价石油的助力

剔除能源因素后，当前通胀形势显得更令人不安

来源：彭博社

与利率关联最紧密的市场并不认为这份通胀报告会带来重大变化。9月降息被视为板上钉钉——但自上周就业数据修正以来便是如此：

利率预期的新曙光尚未到来

最新通胀数据对联邦基金期货影响微乎其微

来源：彭博全球利率概率

由于失业率问题，降息可能性大且合理。本月大幅修正数据显示劳动力市场比预期疲软。但就业人数仍在增长。官方失业率（相比就业数据更不易受修正影响，且采用不同调查方法编制）在去年9月"超级降息"前已危险攀升，目前恶化趋势已止：

告别超级降息

上次半百分点降息发生在失业率激增时。现在需要再来一次吗？

来源：彭博社

薪资通胀正在下降，但速度未达美联储期望。这是亚特兰大联储根据人口普查数据编制的薪资追踪指标。无论全职还是兼职员工，薪资增速仍快于新冠前20年任何时期：

薪资压力

薪资增长仍略快于美联储舒适区

来源：亚特兰大联储、彭博社

Bianco Research的Jim Bianco指出一个关键事实：过去40年里，美联储仅在核心通胀高于3%且三个月变化超过0.3%时降息过一次——那是1990年10月至1991年3月波斯湾战争期间，当时经济正滑向衰退。

美联储现在可能会放弃其2%的目标。对此存在争议，但选民们在去年11月似乎有不同的感受，当时他们正遭受着拜登总统任期内通胀的冲击。至于股票，每个人都明白人工智能的潜力。但标普500指数的市销率已创下历史新高，因此维持高利润率至关重要：

股价高企且持续上涨

这轮涨势依赖于盈利能力的巨大改善

来源：彭博社

股价不应孤立看待。较低的利率为更高的估值提供了理由。但如果我们将标普500的盈利收益率（市盈率的倒数）与10年期国债收益率进行比较，或者将其股息收益率与三个月期国库券进行比较，股票看起来就非常不划算。这些降息真的需要发生：

是时候买入了吗？

相对于债券，美股看起来并不划算

来源：彭博社

迄今为止，关税对价格的传导效应比许多人担心的要弱。但监控这些风险并非不理智，因为这些风险是显而易见的。至于是否疯狂涌入股市则是另一回事。既然鸽派错误似乎即将发生，也许这样做是有道理的。

神奇药丸

上周四，重磅减肥药Zepbound的制造商礼来公司报告了远超分析师预期的盈利和收入。其积极的展望和上调的销售指引更是锦上添花。此前宣布的口服GLP-1药物orforglipron的临床试验数据甚至带来了“更好”的消息，显示服用者平均减重高达27磅（12.2公斤）。

公司执行副总裁肯尼斯·卡斯特表示，该药物在其他关键指标上显示出积极效果，如血压、血脂、炎症生物标志物和空腹血糖——这些正是预防性医疗所关注的领域。

然而在这系列利好消息公布后，礼来股价却暴跌14%，创下近25年来最大单日跌幅。

问题出在哪里？这款口服药虽与现有注射剂减肥效果相当，但其副作用改善程度令人失望。试验数据显示恶心呕吐发生率高于预期。这一细节对该公司打造重磅减肥口服药的雄心造成重击。以丹麦诺和诺德为首的竞争对手也未能幸免：

减肥口服药副作用冲击

礼来股价创2000年以来最大单日跌幅 诺和诺德同样受波及

来源：彭博社

数据以2024年8月12日为基准日标准化为100。

口服药对扩大减肥药市场至关重要，该市场规模预计到2032年将达1500亿美元。礼来和诺德的市场主导地位被仿制药竞争侵蚀只是时间问题。晨星分析师凯伦·安德森指出，这种威胁加速了企业对下一代重磅药物的追逐。她认为口服药具有独特优势：

口服制剂本身就是差异化优势——对部分患者而言更便捷，对于追求适度减重且自费治疗的患者更具吸引力。

药片更易于分发，因为它们不需要冷链且无需冷藏。它们也不需要可能导致注射版本短缺的复杂“笔式注射器”。礼来公司的药丸由小分子组成，更易于生产。

市场对这一消息的巨大反应充分证明了礼来的估值与另一项重磅突破的关联程度。这是一场竞争激烈且艰难的竞赛，阿斯利康和辉瑞等其他公司也遭遇了各自的挫折。

诺和诺德是Ozempic的制造商，表现甚至更糟。其股价今年以来暴跌近50%。六个月前还是欧洲最有价值的公司，如今已跌出前十。初步结果显示，其药片在减肥效果上不如注射剂，这影响了其前景。过去一年，其估值持续下滑：

减肥药乐观情绪支撑估值

尽管遭遇挫折，礼来的溢价仍远高于关键基准

来源：彭博社

尽管突破仍难以实现，但覆盖礼来和诺和诺德的分析师态度坚决。礼来首席科学官兼总裁Daniel M. Skovronsky表示，副作用在预期范围内，通常出现在治疗初期或剂量增加时，随后会逐渐减少。

此外，随着白宫即将提出试点计划，医疗保险覆盖减肥药的可能性正在上升。彭博情报的Duane Wright指出，药物的广泛健康效益是一个因素，政府即将对注射用索马鲁肽降价也是原因之一。根据具体细节，这可能意味着九年内的新药支出将达到350亿美元：

该提案最大的影响可能体现在医疗补助人群身上，该群体的肥胖率约为40%。扩大覆盖范围将解决阻碍政策推广的成本顾虑。目前有13个州的医疗补助计划涵盖减肥药物（其中11个州面向公务员），但持续覆盖仍存变数。

2019至2023年间，该计划在肥胖（含糖尿病）药物上的支出以61%的年复合增长率攀升。莱特认为，这项试点对于面临资金削减的各州至关重要。扩大覆盖将是双赢之举，或为投资者提供新机遇，对患者而言更是重大利好。

**——**理查德·艾比

生存指南

音乐剧*《汉密尔顿》*迎来十周年。若你尚未观赏，可知错过了什么？关于其艺术价值与时代意义的讨论层出不穷——在特朗普时代是否比奥巴马任内首演时更具冲击力？但若你仍未观看，实属遗憾。这部杰作的光芒不仅因林-曼努尔·米兰达是华盛顿高地的本地英雄，更因其持续催生着网络迷因的病毒式传播，就连“还有佩吉”这样的台词都能引发二次创作热潮。

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