德国养老基金因房地产崩盘影响而承压——彭博社

这是一个“开创性”的项目——对于共同出资的两个小型养老基金而言，这是加强德国北部农村地区牙医和药剂师退休保障的机会。

然而，在这栋名为“峡谷”的办公大楼原定于法兰克福红灯区与银行中心之间竣工的前一年，他们只能为投资展示出一堆沙子和一个临时海滩俱乐部。还有数百万的资产减值迫使他们动用了储备金。

这两个基金并非个案。当债权人正在处理自金融危机以来最大的房地产崩盘残局时，一个基于复杂多层融资的市场图景逐渐清晰——小型保险公司和养老基金往往承担了最风险的部分。它们填补了行动犹豫的银行留下的空白。在负利率时代对收益的绝望追求中，养老基金以繁荣末期过于乐观的估值入场，通常借助外部顾问的协助。其中许多基金不堪重负，如今正面临与苛刻投资者之间的高度复杂重组。

小型养老基金是雷内·本科（René Benko）破产的房地产帝国Signa的债权人之一，也是与阿德勒集团（Adler Group）有关联的房地产大亨杰夫德特·卡纳（Cevdet Caner）及其Aggregate Holdings项目的债权人。据熟悉重组情况的人士透露，他们还预计将在法兰克福另一个重要项目——前警察总部（现已破产的Gerchgroup曾计划将其改造成巨型摩天大楼）中遭受最大损失。

峡谷项目是位于法兰克福红灯区与银行区之间的办公综合体，快闪海滩俱乐部也坐落于此。摄影：Libby Cherry/Bloomberg"就最终损失而言，我们甚至还未看到冰山一角，“恒乐律师事务所合伙人丹尼尔·克雷斯表示，他为开发项目重组中的债权人提供咨询服务。“大多数这类项目将得以维持，因为部分投资者会注入新资金。最终账单将在两三年后显现。”

在全德重组文件中频繁出现的职业养老金机构，是德国养老金体系的特色产物。这些依据公法设立的机构旨在确保未纳入法定社保体系的职业群体能够建立养老保障，其组织架构按联邦州/地区及职业类别划分。

德国约有90家此类养老机构，管理着数亿至数十亿欧元的资产。多数机构风险规避意识强，注重资本保全与微利经营。但根据各联邦州规定，部分机构可将最多40%资本投资股票及次级贷款，25%配置房地产。

自金融危机后银行收缩信贷业务以来，这些基金成为投资"私募信贷”（非银行机构发放的贷款）新资产类别的主力军。在低利率甚至负利率时期，可观的收益前景吸引了大量资金涌入。

一个例子：威斯特法伦-利珀医生养老基金在2018年向其成员通报称，为实现4%的年收益率，必须投资于"更复杂且风险更高的投资，如夹层融资或项目开发"。传统的抵押债券和国债已无法满足这一目标。

“风险更高的房地产已从银行资产负债表转移到生态系统的其他部分，“弗兰克·克林斯表示。他是一位参与债务基金重组的独立顾问，此前曾在德意志银行担任经理。“这是该市场首次面临考验。”

次级贷款（如夹层融资）因其两位数的收益率及至少理论上由实际资产担保而成为热门选择。2019至2021年间，德国投资者以次级贷款形式发放了约185亿欧元。据房地产金融公司FAP Group数据，养老基金和保险公司在2020年占据约30%的市场份额。但随着2022年利率开始上升，此类贷款的发放陷入停滞。

“尽管夹层结构背后没有真正的抵押品，但某些养老基金确实认为提供的债务融资方案极具吸引力，“K&L Gates律师事务所金融合伙人安德烈亚·斯佩勒伯格表示。

法兰克福市中心的老警察局，原计划由现已破产的Gerchgroup开发。照片：Ben Kilb/Bloomberg法兰克福峡谷项目就是一个例子。原开发商慕尼黑CV房地产公司于2021年从房东Adler集团购得该地块。牙医和药剂师的养老基金通过夹层融资参与，各自收购了开发公司10%的股份。到2024年初，这一持股比例已升至总计35%。

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当项目陷入停滞时，财务进行了重组，导致基金初始持股变得一文不值。但养老基金通过将部分债务转为股权得以保留。伦敦的Tite Street Capital基金接管了领导权。

药剂师基金未公开其在该项目中的直接损失，但在过去两年中已对其房地产投资计提约8000万欧元减值。据行业刊物报道，该基金2024年仍有18%资产配置于夹层融资，因此被迫动用储备金。

石勒苏益格-荷尔斯泰因州牙医养老基金目前已对该项目4600万欧元减值，并指出预计会有进一步亏损。虽然这只占该基金超10亿欧元资产的很小部分，但基金现已建议暂停2025年的养老金上调。

“四年前，世界看起来还完全不同，”该基金监事会主席托马斯·克里恩斯去年在协会报纸上表示。低利率和零通胀意味着“收益型资产曾是混凝土”。基金方面拒绝对此置评。

养老基金试图至少收回部分资金的努力，因复杂的债务结构而受阻。那些通常与开发商有联系并与养老基金行业关系良好的专业精品机构，经常安排涉及多种金融工具的融资方案。

他们经常使用一种德国小型工业企业传统上采用的工具：所谓的债券贷款。这些工具对养老基金和保险公司来说很熟悉，承诺在到期前支付票息。银行家利用这一点，将房地产融资中的贷款条件移植到其他方面监管较少的贷款文件中。经过这样的修改，他们使得机构投资者即使没有银行牌照也能直接投资房地产开发项目。

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债券贷款成为复杂融资结构的核心组成部分。然而，这也导致一个项目不再像过去那样仅由一两家金融机构提供资金，而是突然由数十家债权人共同出资，这些债权人在房地产领域经验不足，且无法为快速重组流程提供资源。

“德国房地产是唯一能找到完全无价值资本结构的行业——这是自大金融危机以来我们从未见过的情况，”Fedaia Partners创始人Pietro Stella表示。该公司是活跃于特殊情况领域的德国专业基金。

柏林选帝侯大街的“Fürst”项目就是一个例子。该项目于2021年首次被Aggregate收购。收购资金通过复杂的债务结构安排，由Corestate的Aggregate Financial Services协调，包括多种债券贷款和高收益债券。

“Fürst”项目的次级债权人包括投资基金和保险公司，还有德国石匠的小型养老基金，其债券投资约为400万欧元。在优先级较高的部分，有图林根医生养老基金和屋顶工职业附加养老基金。该项目共有超过130个债权人，其中包括100多个个人投资者，他们投资于所谓的“Senior Tier 2 Notes”。仅房地产公司层面的债务就接近10亿欧元。

屋顶工基金的一位发言人表示，当时的投资仅占其投资组合的个位数百分比。他还指出，该基金从未投资于次级房地产融资，并且自2021年后未再进行新的融资。

尽管图林根医生养老基金没有投资于“Fürst”项目中风险最高的部分，但广泛投资于夹层债务。据其透露，该基金通过私募债务基金投资了约7000万欧元（占其资产的3%），这些基金多年来实现了两位数的回报，但最终出现亏损。

“目前我们不再涉足夹层融资，”图林根州医生基金的总经理丹尼尔·克罗普表示。

柏林的项目-王子建筑工地。来源：Bildagentur-online/Schoening/Universal Images Group/Getty Images此类最大的私人债务基金之一，Corestate Capital的Stratos-II基金，于2022年被冻结，导致投资者无法取回资金。另一个根据卢森堡法律设立的基金今年初解雇了其管理人Verius Capital，并任命了新的管理人。Verius基金曾为破产开发商Groener Group和Centrum的项目提供资金，并参与了法兰克福Canyon项目的首次收购融资。

“投资者投资于承诺最高回报的基金。这些基金筹集了巨额资金——有些在极短时间内超过10亿欧元，”FAP Invest的总经理汉诺·科瓦尔斯基说。

与此同时，Canyon项目的建设进展甚微，预计最早要到2028年初才能完工。在法兰克福主要交通干道周围的摩天大楼之间，临时甲板和配有白色靠垫的休闲沙发让人联想到地中海的海滩俱乐部。然而，这些幻想与投资者在Canyon项目及全国其他项目中投入资金的愿景相去甚远。

“每个人都希望自己不会成为最后被烫手山芋灼伤的那个人，”Kucera律师事务所的律师奥利弗·普拉特说。他代表试图挽救投资的养老基金。

“部分原因纯粹是天真，”他在谈到房地产泡沫时说道。“人们看到了风险，但没想到自己会受到影响。”

文章原标题：德国房地产崩盘废墟中浮现的私人信贷输家