德国房地产崩盘导致养老基金因私人信贷损失而遭受重创 - 彭博社
Libby Cherry, Arno Schuetze, Luca Casiraghi
德国法兰克福前警察总部。该项目开发商Gerchgroup于2023年申请破产。
摄影师：Ben Kilb/彭博社这曾是一个"开创性“项目——对于参与融资的两家小型养老基金而言，这也是支撑德国北部乡村地区牙医和药剂师退休储蓄的机会。
然而就在"Canyon"办公楼项目（位于法兰克福红灯区与金融区之间）即将竣工前夕，投资者们只看到一堆沙土和临时海滩俱乐部，以及因资产减值数千万欧元而被迫动用储备金的窘境。
这两家基金并非孤例。当债权人清理金融危机以来最严重房地产崩盘的残局时，一个建立在复杂分层融资基础上的市场图景逐渐清晰——小型保险公司和养老基金往往承担着最危险的部分。在负利率时代急于填补银行退出留下的空白并追逐收益，它们依靠外部顾问在繁荣末期买入高估值资产。许多机构深陷泥潭，如今正与精明的投资者进行高度复杂的债务重组博弈。
小型养老基金被列为Rene Benko庞大房地产帝国Signa（现已破产）的债权人，也参与了房地产大亨Cevdet Caner（曾执掌Aggregate Holdings并与Adler Group有关联）的项目。据熟悉重组情况的人士透露，它们还是法兰克福另一地标项目（现已破产的Gerchgroup试图将前警察总部改造成摩天大楼）中最可能遭受惨重损失的贷款方。
峡谷项目是位于法兰克福红灯区与金融区之间的办公开发项目，临时海滩俱乐部就设在此处。摄影师：Libby Cherry/彭博社"就最终损失而言，我们只是触及冰山一角，“律师事务所Hengeler Mueller的合伙人丹尼尔·克雷斯表示，他曾协助为开发商重组提供贷款咨询。“这些项目大多依靠新资金注入维持。最终账单将在两三年后显现。”
德国各地重组案中出现的职业退休金计划，是该国社会保障体系的特殊组成部分。根据公法设立，旨在确保未缴纳社保的专业人士仍能积累退休储蓄，这些计划按州、地区及行业进行组织。
全国约有90个此类计划，管理资金从数亿欧元到超过十亿不等。虽然多数计划规避风险，专注于资本保值和微薄收益，但通常允许将最多40%资产配置于股票和次级贷款组合，25%投资房地产。
当金融危机后银行收缩高风险贷款时，这些基金成为涌入私募信贷的投资者之一。夹层融资或次级债务——这种在银行优先贷款之前承担损失的次级融资方式——成为填补缺口的关键途径。2014年利率转为负值时，许多机构投资者将该资产类别视为实现回报目标的重要工具。
例如，德国西北部地区医生养老基金Ärzteversorgung Westfalen-Lippe在2018年告知其成员，他们需要涉足"更复杂且风险更高的投资，如夹层融资或项目开发”，才能实现4%的年度目标回报。传统的抵押债券和主权债券已不再足够。
“风险较高的房地产已从银行资产负债表转移到生态系统的不同部分，“参与房地产融资重组、前德意志银行高管Frank Krings表示，“这是该市场结构首次受到考验。”
夹层融资等次级贷款成为热门选择，因为它提供了两位数的回报，并且至少在理论上有实际资产支持。2019年至2021年间，德国投资者发放了约185亿欧元的次级贷款。据房地产贷款机构FAP Group称，2020年养老基金和保险公司约占市场的30%。当2022年利率开始上升时，此类贷款戛然而止。
“对一些养老基金来说，提供的债务融资看起来非常有吸引力，即使夹层结构出现时没有真正的担保，“律师事务所K&L Gates的金融合伙人Andrea Spellerberg表示。
位于法兰克福市中心、本应由现已破产的Gerchgroup开发的百年警察局。摄影师：本·基尔布/彭博社法兰克福峡谷项目就是一个典型案例。原开发商慕尼黑CV房地产公司于2021年从房东阿德勒集团手中购得该物业。牙医和药剂师养老基金提供了夹层融资，并各自持有项目公司10%的股权。到2024年初，这一比例合计升至35%，但随着新业主接管，持股比例急剧缩水。
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当项目陷入困境时，重组方案导致其初始股权在与新业主伦敦泰特街资本达成的债转股协议中被清零。
药剂师基金虽未公开项目具体亏损，但过去两年已对房地产投资计提约8000万欧元减值。据行业刊物披露，截至2024年仍将18%资产配置于夹层融资的什列斯威-霍尔斯坦药剂师养老基金，被迫动用储备金。
该地区牙医养老基金在2023年因该开发项目减记了4600万欧元，并预警次年将面临更多损失。尽管这些亏损仅占其超10亿欧元资产的很小比例，但投资组合恶化意味着石勒苏益格-荷尔斯泰因牙医协会养老基金不建议在2025年提高养老金权益。
“四年前，世界看起来完全不同，“该基金监事会主席托马斯·克里恩斯去年在其月度公报中表示。低利率和零通胀意味着"收益型资产就是实打实的黄金”。该基金拒绝置评。
支撑众多项目的复杂债务结构使得养老基金试图收回至少部分资金的努力变得复杂。专业精品投行——通常与开发商有联系并与养老基金行业关系良好——安排了融资，这些融资往往包括各种不同的工具，包括Schuldschein债务。
这种传统上用于为德国小型工业企业融资的本票，对寻求获得票息收入直至到期的养老基金和保险公司来说很熟悉。银行家们很快意识到，他们可以在这些原本监管宽松的贷款文件中嵌入更适合房地产融资的条款。经过这样的修改，它们实际上允许机构投资者直接向开发项目放贷，规避了它们没有银行牌照的问题。
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舒尔茨海因贷款成为支撑众多开发项目的复杂融资结构中的关键部分，与债券和银行债务一起被划分为不同优先级。结果是：与金融危机前通常只有一两家金融机构参与不同，现在许多正在进行重组的项目涉及数十家债权人，这些债权人房地产专业知识有限，且无力快速协商重组事宜。
“德国房地产是唯一一个资本结构完全资不抵债的行业，这种情况自大金融危机以来我们从未见过，“活跃于该国的特殊状况基金Fedaia Partners创始人Pietro Stella表示。
这类融资的最大案例之一是位于柏林著名购物大道选帝侯大街的Fürst项目。该项目于2021年首次被Aggregate收购，收购资金通过Corestate Capital旗下Aggregate Financial Services安排的复杂债务结构提供，包括各种舒尔茨海因工具、高收益债券和其他票据。
根据彭博社看到的文件，Fürst项目的次级贷款人分散在投资基金、保险公司之间，甚至包括德国石匠养老金的一小部分投资——价值约400万欧元的舒尔茨海因贷款。其他机构投资者出现在更优先级的融资中，包括图林根州医生养老金和德国屋顶工人养老金。
该项目总共有约130家债权人，其中包括100多名购买该项目所谓"次级优先票据"的个人投资者。仅在该房地产公司层面，就有近10亿欧元的债务。最终，去年达成了一项重组协议，除最优先级的融资外，其他债务全部清零，仅保留少量补偿金。
屋顶工基金发言人表示，该投资仅占其当时投资组合的个位数比例。SOKA-DACH声明他们从未投资次级房地产融资，且2021年后未新增融资。
虽然图林根州医生基金未投资福斯特项目最高风险部分，但确实通过其他资产管理公司广泛投资了夹层债务。据其董事总经理丹尼尔·克罗普透露，约7000万欧元（占图林根医师养老基金资产的3%）通过专业债务基金投资夹层债务，在亏损累积前多年保持两位数收益。
“目前我们不再触碰夹层债务，“他表示。
柏林福斯特项目施工现场。图片来源：Bildagentur-online/Schoening/Universal Images Group/Getty Images规模最大的此类基金之一——由Corestate Capital子公司提供咨询的Stratos II基金于2022年冻结，导致投资者无法提取资金。根据公司文件，另一家卢森堡基金去年进入清算程序后，于今年早些时候用新普通合伙人取代了顾问公司Verius Capital。
Verius基金曾为开发商Gröner Group和Centrum的项目提供融资（这两家公司后来申请破产），并资助了法兰克福峡谷项目的初始收购。
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“投资者追逐承诺回报最高的基金，这些基金在极短时间内募集了巨额资金，有些甚至超过10亿欧元，“FAP Invest管理合伙人汉诺·科瓦尔斯基表示。
在峡谷项目现场，目前几乎看不到施工迹象，该项目现计划于2028年第一季度完工。法兰克福主干道两侧的摩天大楼之间，临时搭建的露台和配有白色靠垫的休闲沙发，让人联想到地中海海滩俱乐部。这样的幻想与当初吸引投资者投入峡谷项目及全国其他地产项目的愿景相去甚远。
“每个人都希望自己不会成为最后接盘的那个烫手山芋，“代表债权人处理投资问题的库塞拉律师事务所律师奥利弗·普拉特说。
谈及整个房地产泡沫时他表示：“部分原因纯粹是天真的想法。他们看到了风险，但没想到自己会成为受害者。”