KKR与Advent观点正确：私募股权拍卖是对伦敦市场的控诉——彭博社
Chris Hughes
当私募股权愿意支付一家公司股票市场价值的两倍时，必定有一方的计算出现了严重错误。
摄影师：约翰·蒂琴/赫尔顿档案馆/盖蒂图片社
当两大收购公司竞相以超过市值两倍的价格收购一家英国企业时，要么是股市出了问题，要么是私募机构的估值模型存在重大缺陷。KKR集团与安宏国际在竞购伦敦上市公司思百吉(Spectris Plc)过程中可能互相抬高了报价。但他们开出的高额收购溢价，恰恰反映了此类公司在上市与私有状态下的价值差异——这是个严峻的问题。
思百吉是典型的收购标的——这家不受资本市场待见的英国公司，从收入来源看本质上是跨国企业。由于多项业绩不及预期，其股价从2023年12月到今年4月惨遭腰斩，市值跌至约20亿英镑（27亿美元）。当前盈利正处于周期低谷，加之业务涉及汽车、医疗等不相关领域，企业估值还承受着集团折价。
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- 印度50%关税实为变相美国制裁 6月，Advent在前期低价试探后，同意以高出斯派莎克当时股价85%的价格发起收购。与KKR的竞购战将双方报价溢价推高至100%以上。本周KKR暂居领先地位，其最新每股41.75英镑的报价对应48亿英镑企业价值——约为追溯利润的20倍（按经调整的息税折旧摊销前利润计算）。
KKR是否为了动用闲置资金而溢价收购？竞拍胶着态势——Advent本月初报价41英镑——佐证了即便在当前高价下交易仍具可行性。
KKR需以股权而非债务完成大部分交易。假设其基金投入约30亿英镑并借款补足差额，需在四年左右通过约60亿英镑的退出实现令收购投资者满意的20%年化回报。而仅需企业价值增长30亿英镑（60%）即可达成这一目标。
分析师预测高端情景显示，2027年EBITDA将较去年增长约70%。私募股权通过借鉴过往工业收购的降本经验，并实施股权激励等绩效奖励机制，到2029年完全可能实现或超越该目标。
当然，此类利润增长要转化为估值提升，前提是KKR能以收购时的同等利润倍数退出。这同样具有可行性：美国同业公司阿美特克当前估值与斯派莎克报价相当，而富时100成分股英国竞争对手豪迈集团交易倍数更高。
作为上市公司，思百吉（Spectris）因盈利能力较弱、规模较小和相对复杂的业务结构而未能获得此类评级——但这些都可以通过私有化解决。私募股权所有者可以利用债务进行收购，获得规模经济效益，并使业务对未来的投资者或买家更具吸引力。
瑞银集团分析师认为收购的经济效益非常有利。他们估算，即使以每股52英镑的价格收购，仍能实现20%的年化回报。
难道中型上市公司不能效仿私募股权的做法吗？并非易事。当债务水平开始攀升至息税折旧摊销前利润（Ebitda）的两到三倍时，公开市场投资者就会坐立不安。因此，这类公司往往不得不通过先出售可能更希望保留的资产来为收购融资。重组涉及前期成本和剧变，可能损害短期业绩和股价。
思百吉董事显然认为，他们的战略甚至无法让股价达到他们认可的第一个报价——这比目前的报价低了10%。那么分拆呢？目前还看不出公司需要如此激烈的处理方式，而收购要约提供了更确定的回报。
这种情况并不能全盘否定股票市场，也不能全盘否定英国市场。但这确实表明，某些公司——需要翻新的中型企业——对私募股权来说价值更高。这在美国、英国和欧洲可能都是如此。但在美国以外，情况要艰难得多；股票流动性较低，投资者对杠杆的容忍度也较低。
每当这样的公司离开且没有潜在的首次公开募股企业填补空缺时，英国股市的整体质量就会下降。随着市场持续清算为现金收购，人们越来越难想起曾几何时正是这类英国企业能够发起海外收购狂潮。
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