401(k)计划将变得更加有趣 - 彭博社
Matt Levine
编程说明： 《金钱那些事》将停更两周，如果埃隆允许的话。我们将在8月25日回归。
401(k)退休计划
历史上，为退休储蓄的一种方式是你在公司工作几十年，公司支付你薪水，然后你退休后，公司继续支付你养老金。公司有义务每月支付你固定金额，并通过预留资金并进行投资来确保有足够资金支付。如果投资非常成功，公司将拥有超出支付所需的资金，并可以保留额外收益。如果投资失败，资金将不足以支付，公司需要额外投入资金来履行义务。这种结果不仅对公司不利（需要额外投入资金），对个人也不利，因为这使你面临信用风险。美国有一项名为《雇员退休收入保障法》（ERISA）的法律，要求公司作为退休人员的受托人，谨慎管理养老金，以免损失所有资金。
彭博观点* 抛开政治不谈，英特尔欠我们关于其CEO的答案
- 小罗伯特·F·肯尼迪的mRNA决定可能是他最糟糕的决定
- 真正的核能突破就在地球上
- 民主党正在反击选区划分不公。他们是认真的吗？ 另一种为退休储蓄的方式是，你在一家公司工作几十年，公司支付你薪水，你自己存下一部分工资并进行投资，然后退休时公司不再支付任何费用——你没有养老金——但你靠之前投资积累的资金生活。如果你投资得当，你将拥有超过生活所需的资金；如果投资不佳，则可能入不敷出。但这是你自己的问题，与雇主无关。如果你愿意，甚至可以把所有钱投入网红股票或体育博彩，结果可能天差地别，有些会相当糟糕。
但在2025年的美国，典型的退休储蓄方式是第三种折中方案——401(k)计划。这种方式下，你没有养老金；退休后公司不会继续支付固定金额。与第二种方式类似，你每年留出部分收入投资（公司可能额外追加投资）。但不同于第二种方式，你通常不能随意投资——不能投入体育博彩或姐夫的自动售货机生意。公司会提供一系列投资选项供你选择。1 公司负有受托责任，必须提供审慎的投资选项清单。如果其中某个选项是"我们可以带你的401(k)资产去拉斯维加斯全押红色"，而你选择后球落在黑色导致退休金全损，你绝对会起诉雇主并胜诉。（非法律建议）
即：个人需为自己的退休储蓄负责，但并非全责。雇主在引导其投资行为、防止过度冒险方面承担部分受托责任。这也是《雇员退休收入保障法》（ERISA）2的规定，某种程度上具有历史偶然性。过去企业提供养老金并需审慎管理，因而积累了稳健退休投资的专业知识。现代退休储蓄虽由员工自主决策，但企业仍保有相关专业知识，而员工有时难免沉迷体育博彩。因此企业需以家长式姿态引导投资决策，防止员工血本无归——若企业怠于履职，将面临诉讼。
核心要义当然是"他们将被告上法庭"。关于何种投资属于审慎范畴从而可纳入401(k)计划的判断标准始终在演变。19世纪时（远早于401(k)计划或ERISA出台），法院曾裁定投资任何普通股（相较于国债或抵押贷款债券等）均属不审慎行为，受托人可能因此被诉。1970年代指数基金初现时，部分雇主因担忧未对每支成分股进行审慎尽调即全盘投资会违反受托义务，选择避而远之。
然而到了2015年，我开始撰文讨论"逐渐固化的监管观点"——尤其是负责《雇员退休收入保障法》的美国劳工部——“认为指数基金是好的，应当鼓励；而主动管理是坏的，应当抑制。“其逻辑在于：
- 主动管理的纯多头股票基金往往无法持续跑赢指数，
- 且收取的费用远高于指数基金，因此
- 选择指数化投资比雇佣主动型基金经理更为审慎
这并非普遍共识，企业仍常在401(k)计划中提供主动管理型共同基金，但确实存在提供指数基金的压力，以及巨大的降低费用压力。所有人都明白投资存在风险，若401(k)菜单中的基金亏损，未必是雇主的过错。但如果某只401(k)基金收取的费用是其他几乎相同基金的两倍，这确实显得不够审慎，可能因此面临诉讼。
最近，环境、社会和公司治理投资(ESG)成为401(k)计划的战场。我们在一月份讨论过美国航空集团因其401(k)计划涉及ESG而陷入困境。美航甚至未在其401(k)计划中提供ESG基金——只有简单的低成本指数基金——但这些基金由曾大力宣扬ESG的贝莱德集团管理，德克萨斯州一名法官裁定用员工资金进行ESG投资不够审慎。
但如今，当人们讨论401(k)计划中该包含什么或不包含什么时，主要聚焦于：
- 私募股权，
- 私募信贷，以及
- 加密货币。
核心问题不在于是否应允许投资这些标的，而在于当投资亏损时，你是否能因公司让你投资这些标的而起诉公司。由于401(k)体系同时涉及个人投资选择与雇主监护责任，且若雇主轻率允许你投资亏损项目可能面临诉讼，因此雇主通常只提供当前规范下明确"审慎"的投资选项。2025年的指数基金显然符合审慎标准。ESG基金在2025年则略显争议。但私募与加密货币呢？将这些纳入401(k)菜单对雇主而言是否审慎？
显而易见的答案是"去年它们不够审慎，但规范已变，现在可以了。"3 这并非金融层面的解答。并非因为私募和加密货币在2024年波动剧烈且费用高昂，如今因结构性改革变得安全廉价。而是因为2024年联邦政府对加密货币及401(k)中高费率不透明投资持怀疑态度，而2025年新政府对此类资产青睐有加。如今这一转变正在被正式制度化：
唐纳德·特朗普总统将于周四签署一项行政命令，旨在允许401(k)计划纳入私募股权、房地产、加密货币等另类资产。这对试图撬动约12.5万亿美元退休账户资金的行业而言是重大胜利。
据一位要求匿名的知情人士透露，该命令将指示劳工部重新评估《1974年雇员退休收入保障法》管辖范围内退休计划中另类资产投资的相关指引。劳工部还将负责澄清政府对包含另类资产的配置基金所涉受托责任问题的立场…
华盛顿高层数月来一直在酝酿这项指令，以缓解长期阻碍另类资产进入大多数工人固定缴款计划的法律顾虑。退休投资组合主要集中于股票和债券，部分原因是企业计划管理者不愿涉足流动性差且结构复杂的产品…
另类与传统资产管理公司都渴望在固定缴款市场分一杯羹，他们视其为下一个增长前沿。在整体交易放缓及向客户分配资金不足的背景下，美国养老基金和捐赠基金等许多机构投资者对私募股权的配置已接近内部上限。
从基本原理来看，将非流动性私募资产纳入401(k)计划有其合理性：401(k)的核心要义本就是存入资金直至退休才取出，因此理论上无需流动性，若非流动性资产能带来溢价收益，理应由参与者获得。此外，私募市场已成新公开市场：正如拜恩·霍巴特指出，“私募股权与公开市场持有的企业组合，与三十年前全部上市的企业群体已高度相似”，既然401(k)持有股票是审慎之举，那么持有私募股权同样可论证为合理选择。
从基本原理来看，“金融行业希望向个人投资者推销产品，因为它无法再向机构投资者销售更多此类产品，而且因为费用高昂”，这确实是一则最糟糕的投资广告。当最精明的资产管理公司拼命向你推销产品时，你应该考虑或许你不该购买这些产品——当然，这并非投资建议。4 当加密货币经理们急于向你推销时，这也可能是一种信号。
话虽如此，我不确定这究竟是一个关于私募资产（和加密货币）崛起的故事，还是关于401(k)计划家长式管理衰落的故事。总体而言，在401(k)之外，美国人现在拥有的投资选择比几年前多得多，也激进得多。你始终可以购买股票，但现在还能购买更愚蠢的模因股票。你可以购买零日期权。你可以获得各种私募信贷。你可以在Coinbase上购买10倍杠杆的永续加密期货。你还可以——我实在无法更加强调这一点——在经纪账户中押注体育赛事。虽然目前还无法购买OpenAI的代币化股份，但大概再等一个月就行了。
在加密货币、网红股票及合法化体育博彩的引领下，关于普通人可以、应该、以及可能乐于进行何种投资的普遍认知已发生转变。人们更广泛地接受理所当然能在投资账户中进行各种高风险押注，认为些许刺激感是金融市场的良性特质，金融体系提供娱乐性赌注是其应有功能。若此逻辑成立，那么401(k)退休金体系也将为你提供这类赌注选项。
顺便一提：你依然可以购买低成本的大盘股指数基金！5 个人经纪账户中就能操作——就在"体育博彩"按钮旁边——未来相当长时间内401(k)账户很可能也继续支持。但你的401(k)计划可能会提供一些额外的、更疯狂的选项。若你选择这些选项却遭遇亏损，那就是你自己的问题了。
能动性股票
一个关键现象是卖方研究分析师能推动股价波动。当大机构知名分析师将某股评级从"持有"上调至"买入”，该股很可能上涨。虽然可能存在基本面解释——分析师擅长识别潜力股，其评级准确预测了未来现金流——但显然也存在社会影响力因素。人们追随她的建议，当她宣称某股值得买入时，买盘涌入推高股价。在一定时间范围内，她的推荐具有自我实现效应。
因此，进行自主分析的成熟投资者也会关注卖方研究分析师。提前获取研究报告的行为属于内幕交易，尽管分析师本身并非"内部人士”。她的建议本身就具有影响市场的能力。
最近几周我一直在思考两个问题：（1）人们是否在向ChatGPT寻求股票推荐；（2）它是否给所有人相似的推荐。如果答案都是肯定的——如果越来越多的人从少数生成式人工智能模型获取金融建议，并且这些模型给出相同的建议——那么这些模型的推荐应该会在某个时间范围内自我实现。如果每个人都问ChatGPT该买什么股票，而ChatGPT告诉他们"OpenDoor"，那么OpenDoor就会上涨。
这不可能完全准确，部分原因是人们不会向ChatGPT提出完全相同的问题，它也不会给出完全相同的答案。但这里有一个有趣的小网站叫Agentic Equities，试图追踪ChatGPT的推荐：
以下是ChatGPT告诉人们购买的股票。我们使用多个分析师角色查询GPT-4o搜索，针对标普500指数筛选股票。
分析师角色包括“价值投资者”、“风险规避者”、“量化/技术派”、“迷因投资者”、“宏观策略师”、“成长导向型”和“平衡分析师”，你可以阅读ChatGPT为每个角色撰写的小备忘录。如果ChatGPT建议所有这些角色都买入某只股票，是否意味着股价会上涨？老实说，我完全不清楚，这绝非投资建议。但这确实让人隐约感受到未来的气息。
支付环节的变数
曾有一段时间，唐纳德·特朗普总统的税改法案可能包含一项“报复性关税”。该税项出现在草案第899条，将对某些国家公民在美国获得的收入征收预提税，这些国家被认定存在“不公平的外国税收”政策。如果这些国家（显然包括加拿大、英国、欧盟多数成员国及其他多国）的公民持有美国股票或债券，美国政府将截留其高达20%的股息或利息收入。虽然该条款最终未实施，但确实曾引发担忧。
当时有位读者发邮件问我：这是否构成*美国债务违约？*其逻辑如下：
- 美国发行支付利息的国债
- 许多国债由外国投资者持有
- 若美国截留本应支付给（外国）持有人的利息，显然违背债券条款
- 这难道不算违约吗？
我认为粗略的答案是“不”，部分原因是第899条税收可能不适用于国债，部分原因是美国作为债券发行方，某种程度上可以为所欲为；如果这是一种“违约”，它并非任何可诉意义上的违约。（债券合同中没有规定违约事件，债券持有人也不会加速债券到期、起诉要求偿付或扣押美国海外资产等。）
但这在主权债务中是一个更具普遍性的问题。一个国家发行债券。债券支付利息。6 该国决定不再支付利息。如果它直接宣布“我们不再支付利息”，这就是违约。债券持有人可能拥有某些法律救济手段。尤其是新兴市场债券，通常根据纽约或英国法律发行，并放弃主权豁免，因此债券持有人确实可以前往纽约或伦敦的法院要求偿付，并获得某种使发行方处境艰难的法律命令。
但如果该国采取其他具有类似效果的措施呢？假如它通过一项新税法，规定“我国债券支付给外国持有者的利息税率现为100%”？那么它可以“支付”利息给债券持有人（不构成违约），但通过税收全部收回。但人们已经考虑到这一点；大多数主权债券合同包含税收补偿条款，规定如果发行国对债券的任何支付征税，它必须自行承担这些税款，而非转嫁给债券持有人。7 因此，这对大多数国家行不通，尽管对美国可能有效。
但你可以更有创意。比如制定这样一条法律：“任何债券支付只要交付至央行并在账户上注明持有人姓名即视为完成支付”？这样一来，公司就“完成”了支付，但实际上并没有现金流向投资者。或者规定“所有债券支付均可使用我们新发明的加密货币”？通过修改法律确实可以改变支付方式。
这真的可行吗？按理说不应该。在纽约法或英国法下发行主权债券的核心意义就在于防止此类操作：发行人的义务受外部法律约束，因此不能单方面修改本国法律来逃避支付。
但主权债务法律专家李·布赫海特和米图·古拉蒂在这篇有趣论文中指出一个漏洞。大多数英国法主权债券合同都有类似条款：
所有支付在任何情况下均须遵守支付地适用的财政或其他法律、法规和指令，但不得影响[税款补偿条款]的规定。
布赫海特和古拉蒂解释道：
该条款仅简单承认：除发行人与投资者所在司法管辖区外，其他司法管辖区也可能颁布影响债券支付的法律法规。最可能出现的措施包括对经该管辖区流动的支付征收交易税，或出于政治动机对发行国实施制裁。例如2022年俄罗斯入侵乌克兰后，欧盟制裁实际上阻止了俄罗斯联邦支付其欧洲债券。
根据此条款，如果发行国向投资者支付款项，但收款国采取行动阻止或征税，则不构成债券违约。投资者承担的是其他国家法律变更的风险，而非发行国法律变更的风险。
问题在于部分债券合同（约四分之一的英国法债券）未采用标准措辞：
然而在2013年审阅塞浦路斯债券时，我们意外发现其财政法律条款中遗漏了"付款地"这一限定语。塞浦路斯使用的条款表述为：所有付款在任何情况下都须遵守适用的财政或其他法律、法规和指令。关键的"付款地"地理限定词缺失。我们不禁要问：这是否意味着塞浦路斯本国可以颁布影响其债券偿付的法律法规？…
从字面解读，省略"付款地"的财政法律条款表明投资者同意主权借款国制定影响发行人履行付款义务的法律法规。这理论上可包括付款时间、付款地点甚至付款货币的变更。唯一不被此条款允许的是主权发行人自身司法管辖区实施的预提税或类似征费。我们查阅的所有财政法律条款都不能用于推翻发行人对这类税收进行"补足"（即确保投资者获得全额支付）的义务…
此类措施可能是什么形式？试想某国面临需要保存外汇的严峻——甚至关乎存亡——的处境。这种局面可能由抵御邻国野蛮入侵引发。8面对这种必要性，一项合理的财政措施可能要求通过将应付金额贷记至外国债权人在当地央行账户的方式偿付外债。
1980年代多个进行外债重组的国家曾实施类似计划，涵盖公共和私营部门的外币债务。例如菲律宾和墨西哥都建立了允许本国私营部门借款人通过向央行支付本币等值金额（随后央行按重组条款对外国债权人承担义务）来履行外币债务的计划。其他国家则通过公共部门借款人向央行付款后按约定条款重组债务的方式了结外债。
也就是说，如果你的主权债券包含"所有付款在任何情况下都需遵守适用的财政或其他法律"的条款，你只需制定一些新的适用法律就能改变付款条件。
万物皆座位表
好吧：
一位前Point72实习生称，他要求公司提供更安静的工位——结果遭到解雇。如今他正在起诉史蒂夫·科恩管理的399亿美元对冲基金。
安德鲁·帕尔多在密歇根大学完成大三学业后参加了该公司2023年暑期实习项目，他在诉讼中声称，由于患有创伤后应激障碍（PTSD）——他称这是遭受身体虐待后被诊断出的心理健康问题——要求调至人流量较小的工位后遭到解雇……
该对冲基金在声明中表示：“这起索赔2000万美元暑期实习赔偿金的诉讼荒谬且毫无依据。我们将在适当场合回应这些指控。”
华尔街某处或许真存在某个对冲基金员工的工位位置确实价值2000万美元，但实习生显然不在此列。
时事速递
滞胀担忧随关税冲击席卷华尔街。在通胀率达25%的国度，加密货币正逐步取代法币。沃勒成为特朗普团队最青睐的美联储主席人选。微软以减少官僚主义为承诺挖角谷歌DeepMindAI部门。加密货币混币器Tornado Cash开发者被判一项刑事罪名成立。加密货币公司Ripple以2亿美元收购稳定币平台。英国加密货币投资者欢呼监管改革为"关键时刻"。私募信贷大举推出开放式基金以吸引零售资金。BCG顾问模拟将加沙民众迁往索马里。埃隆·马斯克与萨姆·奥尔特曼再起争端，这次是为了棋盘。特朗普盟友卢默将波多黎各破产案拖入极右翼聚光灯下。价值十亿美元的涂鸦。
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