休·范·斯特尼斯谈私募信贷领域的下一个大趋势——彭博社
Joe Weisenthal, Tracy Alloway
2025年5月5日周一，美国总统唐纳德·特朗普在华盛顿特区白宫椭圆形办公室准备签署行政命令。
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今天我们为您带来奥纬咨询副主席、摩根士丹利资深银行业分析师、Odd Lots往期嘉宾休·范斯特尼斯的观点。
休今日的思考…
据报道，特朗普政府即将签署一项行政命令，允许员工通过401(k)计划投资私募资产。这一技术性调整可能引发12.5万亿美元美国退休市场的部分资金重新配置，并重塑普通储户与私募市场的互动方式。
这一变化将如何影响退休储蓄的市场结构？对私募市场公司而言又意味着多大的机遇？
大型养老基金数十年来持续重仓私募市场：美国企业固定收益计划平均将23%资产配置于私募领域，澳大利亚养老公积金则持有20%至30%的私募资产。问题不言自明：既然大型公共养老计划和海外储户能获得更丰富的投资选择，为何美国个人投资者不能？
“长期以来，私募市场准入权被机构垄断，随着资本市场发展，众多退休储户被远远甩在后面，“Great Gray信托公司CEO罗伯·巴尼特如是说。
支持者认为能实现资产多元化并可能提升收益；反对者则担忧流动性风险、高额费用和估值难题。贝莱德研究显示，在目标日期基金中加入私募股权和信贷配置，年化收益率可提升约50个基点。以40年周期计算，退休账户累计收益将增加约15%。
若白宫最终推行新政，退休投资组合构建模式或将重塑。行政令中需关注的五大关键问题：
问题一：私募资产将纳入默认选项还是设为自选配置？
目标日期基金——这种随年龄自动调整资产配置的平衡组合——已悄然主导退休储蓄市场。先锋集团年度《美国储蓄报告》显示，其目前吸纳了68%的401(k)计划资金，占退休资产总量的40%，通常被设为默认投资选项。
它们还具有极强的粘性：根据先锋集团的数据，每年仅有1%的投资者会转换投资标的，这使得这类产品可能成为投资非流动性基金的理想载体——这与纸上谈兵的质疑者观点截然不同。黑石、道富和贝莱德等机构正希望以这种方式将私募资产纳入其中。
“目标日期基金将成为主要突破口…那些有业绩记录的大规模永续产品能够吸纳巨额资金，“黑石集团总裁兼首席运营官乔恩·格雷在2025年第二季度财报电话会议上阐述道。
不过，机构们也在分散布局。多家机构认为私募资产更可能以可选形式出现——要么通过"增强型"目标日期基金，要么通过自助配置渠道。高盛新推出的私募信贷集合投资信托(CIT)将同时提供目标日期基金形态，以及作为多管理人债券基金和CIT管理账户的配置模块。预计两种模式都将进行试点。
问题二：更大的机会在于投资组合增长还是保障性收益？
表面看私募股权是当然之选——毕竟在积累阶段，储户账户通常有70%配置于权益类资产。
但私募信贷同样可能迎来强劲资金流入。原因何在？退休阶段的核心矛盾不再是追逐独角兽，而是如何避免人还在钱没了的窘境。即便在备受推崇的澳大利亚养老金体系下，许多退休者也因担心耗尽积蓄而过度节俭。
由私募信贷部分支撑的保障收益产品正是解决方案之一。阿波罗公司估算，在资产消耗阶段，目标日期基金中多达半数的退休储蓄可能转向保障收益产品。 这将为私募信贷管理机构带来巨大提振，因为年金产品通常有20%配置于私募信贷。别忘了：当今大部分退休财富正掌握在60岁以上人群手中。
阿波罗公司首席执行官兼董事长马克·罗恩在第二季度财报电话会议上表示：“我们对未来世界的部分愿景是以保障性收入的形式回归确定收益制度…为人们的401(k)计划提供更多选择。”
问题三：市场结构将如何演变？
支持大众投资私募资产的基础设施仍处于起步状态。
关键挑战在于使计划流动性与私募资本结构相匹配。这正是’常青’基金——即针对私募资产的永续半开放式结构——作为投资组合基石的意义所在。今年私募信贷常青基金以60%的年化速度增长，使其成为投资界增长最快的领域，头部机构中高净值投资者资产三年内增长2.5倍。
私募市场机构尚未建立服务数千个小额账户的体系。因此合作模式正在快速复制：KKR与Capital Group、黑石与先锋和威灵顿、蓝猫头鹰与Voya、贝莱德与Great Gray、阿波罗与道富银行，以及最近高盛与Great Gray的联手。
技术升级同样迫在眉睫。私募资产仍存在大量手工签署和现金流复杂的痛点。各平台和基金正竞相升级簿记报告系统，自动化缴款分配流程，并探索规模化投顾解决方案。
行业还面临一个关键难题：如何将高成本的私募基金纳入需要月度清算、利润微薄的退休账户管理业务。要维持具有竞争力的透明定价，解决方案需通过创新配置方式简化费用结构，避免产生额外费用（包括分销环节）。
而私募资产行业将需要创造更多资产。项目开发仍是私募市场增长的核心制约因素，差异化的项目开发能力将成为关键。
问题四：可能出台哪些监管变革？
这已成为核心议题。
理论上，退休计划发起人已可将部分资金配置于私募基金，少数机构确实已进行小规模配置。但现实中，固定缴款计划对私募基金的配置比例平均不足2%（根据固定缴款另类投资协会DCALTA数据），这主要源于法律风险考量——诉讼压力迫使计划发起人选择成本最低而非能为受益人创造最佳净回报的方案。
关于允许固定缴款计划投资私募股权的争论至少可追溯至2020年，当时特朗普政府时期的劳工部（DOL）允许私募股权作为专业管理多资产基金的组成部分。拜登政府时期的劳工部则有所回调，警示部分计划可能缺乏评估私募股权的能力。
当前业界普遍期望建立强有力的"安全港"规则为发起人提供法律保障，降低政策反复风险。另有声音呼吁劳工部出台清晰、持久的指导方针，使计划发起人和咨询机构能更安心地将另类投资纳入固定缴款计划。
此外，若行政令包含担保收益条款（可能性较大），或将为此类计划在退休阶段配置投资级私募信贷打开通道。
问题五：这一趋势的规模能有多大，发展速度会有多快？
乐观者预见未来十年将出现数万亿美元的资产重新配置；怀疑论者则认为只会缓慢渗透。
蓝猫头鹰公司联席CEO马克·利普舒尔茨在二季度财报电话会上表示：“这将是一个中期发展过程…需要确保人们审慎地将这些产品作为退休策略的一部分。”
发展规模和速度将取决于默认选项与主动选择的比例、股权与信贷资金的流向、法律明确性、试点采用速度，以及顾问们是否愿意为潜在更高的税后回报接受额外25-50个基点的费用。
结果可能差异巨大。若配置10%-20%私募资产的投资组合成为主流，五年内私募资产规模可能达到0.5万亿美元。高盛研究分析师更乐观地看多至1.2万亿美元。无论哪种情况，这都将是退休投资领域的重大转变。
风险包括：回报不及预期、费用反弹、诉讼风险，或是交易过于拥挤导致私募市场收益率压缩——不过基础设施和资产支持贷款领域的新机会可能抵消这种影响。简言之，关键取决于行政命令、后续细则制定及受托人的反应。
结论
私募资产民主化进程正真正开启。ETF用了20年成为主流，加密货币大约用了十年。无论这一转变是涓涓细流还是滔天巨浪，有一点很明确：公私信贷之间的界限可能因此加速模糊化。
播客内容
本期节目将深入探讨中国共产党的历史。我们邀请到斯坦福大学胡佛历史实验室研究员、美利坚大学副教授约瑟夫·托里吉安，共同讨论他研究习近平父亲习仲勋生平的新书。
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