滞胀风险意味着美联储不应降息——彭博社

Edward Harrison

2025-08-07

2025年7月30日周三，美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在华盛顿特区联邦公开市场委员会(FOMC)会议后的新闻发布会上。美联储官员下调了对美国经济的评估，但随着通胀率逼近3%，他们在试图降低借贷成本方面面临两难抉择。

摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社美联储陷入了困境。在上周五令人震惊的疲弱就业数据公布后——且通胀率顽固地高于趋势水平——越来越明显的是，央行实现充分就业和价格稳定的双重使命都已偏离轨道，并朝着相反的方向发展。美联储该怎么办？

通胀要求美联储坚持既定路线，甚至提高利率，然而就业形势的疲软却要求央行现在降息，以避免经济衰退。无论美联储做什么，其中一项使命都将无法实现。
更好的路径是暂缓降息，先应对高通胀的威胁，而不是推迟可能在未来带来更痛苦后果的政策选择。

以下是美联储必须应对的问题

唐纳德·特朗普关税政策的通胀影响开始显现。上周公布的数据显示，美联储偏好的个人消费支出(PCE)核心通胀指标6月份同比上涨2.8%。下周，政府的消费者价格报告预计将显示，7月份核心通胀率同比上涨3%。这两个数字都高于目标水平，预计还会进一步上升。

央行在当前环境下不加息的唯一原因是担心劳动力市场即将遭受重创。实际上，这种冲击已经显现。上周的报告显示，7月份美国失业人数达到720万。虽然这仅略高于一年前的710万，但较1月份的680万有所上升，表明该领域的进展出现了逆转。再加上上个月劳动力参与率再次下降，意味着有更多人处于失业状态，或已彻底放弃寻找工作退出劳动力市场。

美国失业趋势令人担忧

失业人数较三年前增加140万

数据来源：彭博社

关键数据

62.2% - 2025年7月的劳动力参与率创下2022年11月以来新低。若排除疫情期间数据，这更是1970年代以来的最低水平

预期与现实

利率互换市场押注美联储在9月政策会议上降息的概率超过80%。但在那之前还需消化大量数据，包括即将公布的CPI报告。

若通胀数据大幅跃升，美联储今年根本无法降息，市场反应将趋于负面。但这是坏事吗？我们可以用这张1970年代的图表来回答——它展示了滞胀时期经通胀调整后的十年滚动回报率。

1970年代是股市的噩梦

1960年代后的通胀宏观政策扼杀了投资回报

来源：爱德华·哈里森，彭博社

我上周写道，滞后的表现是1960年代通胀性宏观政策的副产品，当时越南战争和“伟大社会”计划未能通过紧缩货币政策得到抵消。但考虑到美国赤字激增，唐纳德·特朗普的政策可以说更具通胀性。关税对价格的压力可能像1973年的石油危机一样，永久性地动摇通胀预期。此外，正如鲍威尔常说的，就业增长的健康背景包括价格稳定。

当然，如果下周的CPI数据表现温和，可能会减少维持现状的必要性。但将通胀控制在3%以上并防止其根深蒂固是美联储的首要任务。

亚瑟·伯恩斯向我们展示了另一种选择

如果通胀数据糟糕而美联储仍降息，投资者可能会增加风险承担，同时要求更高的溢价来持有长期国债。经济可能会得到提振，但通胀也会随之上升，削弱任何提振效果。这就是1970年代大部分时间发生的情况，当时美联储加息，但远不足以控制通胀。

美联储在60年代和70年代加息以对抗通胀

这不足以阻止通胀进一步上升

来源：彭博社

在那个时代的剧烈衰退中，股市受到的负面影响是可怕的。但即使在出现的上升期，通胀也侵蚀了回报，产生了上述长期表现严重为负的图表。

我们现在正面临这样的风险情景。市场已为降息做好准备，下月美联储会议首次降息的预期已反映在80%以上的定价中。但这可能成为股票和债券市场最糟糕的结果。滞胀时期的经验告诉我们，短期令人愉悦的降息将在长期带来严重后果。

重点关注事项

对印度商品征收50%进口关税及对瑞士商品39%的征税尚未实施。若政策落地，将引发新一轮通胀压力。
市场情绪指标虽亮起红灯，但印度和瑞士相关消息仍推高股市。仅国债收益率和美元汇率遭受冲击。
大型科技股超预期盈利是原因之一。特朗普宣称苹果公司将追加在美投资数十亿美元，其股价应声大涨。
核心启示：只要经济持续扩张，即便通胀高企股市仍会上涨。但当股票估值过高或通胀严重时，经济衰退的损失将更为惨烈。