OpenAI员工可出售所持股份——彭博社

OpenAI

这正是一个真实的“私募市场正在成为新公开市场”时刻：

据知情人士透露，OpenAI正就一项潜在股票出售计划进行早期谈判，拟以约5000亿美元估值向现任及前任员工出售股份，这家人工智能领军企业的价值实现了惊人增长。

匿名消息人士称，该公司目标是通过二次股票发行筹集数十亿美元资金。包括Thrive Capital在内的现有投资者已接洽OpenAI，表示有意购买部分员工持股。…

此前有报道称，这家初创公司上周已从投资财团获得83亿美元融资，这是其400亿美元融资计划中的第二批次，超额认购达五倍之多。…

美国大型初创企业常通过员工持股交易来激励和留住人才，同时吸引外部投资者。据熟悉谈判内情的人士表示，由Sam Altman执掌的这家公司正试图利用投资者需求，为员工提供能反映公司成长性的流动性方案。

传统上，“利用投资者需求为员工提供反映公司成长的流动性”的方式是进行首次公开募股：当初创公司发展到足够大规模时，就可以上市，通过允许员工向投资者出售股票来利用投资者需求。但现代私募市场规模庞大、流动性强且热情高涨，已无需如此：OpenAI可以随时进行超额认购数倍的数十亿美元股票发行，还能安排数十亿美元规模的员工二次售股以确保员工能够套现。

彭博社观点* 中国的生育福利微不足道，但这并非重点

• 中国"国家队"精研逢低买入之道
• 民主党州长们的选择正日益减少
• 结肠癌病例激增可能反而是个希望信号 传统上，初创企业员工本不该套现：他们应该为上市奋斗，在成功前保持利益绑定。但如今企业不再急于IPO，投资者也乐见早期员工在私有状态下套现数百万美元股权。过去初创员工本该靠泡面度日并全身心投入使命，但到了2025年，顶尖AI研究员理应拥有多艘游艇，市场必须跟上这种变化。

另一个问题。我认为当下需要更新那句经典台词：“知道什么最酷吗？万亿估值。“OpenAI是万亿级企业吗？目前还不是，如果它正以5000亿美元估值进行交易谈判的话。但我们经常讨论的是，市场对热门初创企业存在大量散户需求——而OpenAI正是最炙手可热的标的——其溢价远超市价。如果你在二次发行中获得5000万美元OpenAI股权（按5000亿估值占公司0.01%），将其注入特殊目的载体并向高净值客户出售载体股份，能否套现1亿美元？在公开市场OpenAI股票稀缺的情况下，能否找到愿意支付100%溢价的牙医投资者？在我看来这完全可能。（非投资建议！）

Figma公司上周进行了首次公开募股。几年前，Figma同意被Adobe收购时的估值为200亿美元，但该交易最终流产，Figma以略低于200亿美元的估值上市。然而随后股价飙升，周五达到峰值时估值约为680亿美元。一种分析认为"Figma在私募市场的价值约为200亿美元，而在公开市场的价值约为680亿美元”，但这种说法有些过于简单化。彭博社的Anthony Hughes给出了更细致的解释：

据知情人士透露，Figma和承销银行曾考虑将股价定在最终IPO定价33美元/股之上。该人士表示，最终Figma联合创始人兼首席执行官Dylan Field希望引入某些长期机构股东，因此批准了33美元的最终定价，该人士匿名因其信息未公开。

由于股票超额认购超过40倍，首日大涨本就在预料之中。但如果Figma和Field选择更高定价，部分机构投资者可能不愿认购……

Figma股价暴涨的另一个明显原因是发行规模。包括超额配售在内的发行股份仅占总股本的7%，这个比例相对较小，不过在热门科技股IPO中并非没有先例。

这可能使得散户投资者基本空手而归。社交媒体上多位用户抱怨，通过Robinhood Markets Inc.下单后，每人仅分配到1股Figma股票。

也就是说：

• Figma在IPO中仅发行了7%的股份，其余93%尚未流通。
• 在这7%中，大部分出售给了"某些长期机构股东”，他们的显著特点是不打算为快速获利而抛售股票。
• 那么真正能自由交易的股票可能只有2%左右？
• Robinhood上的散户都想抢购，但必须支付高价。

因此一种分析可能是：“Figma公司98%的股份被锁定在长期机构投资者和仍受限制的员工手中1，估值约200亿美元，而2%的自由流通股却以200%的溢价交易。"2这种说法虽不够准确严谨——Figma股票实际上只有一个交易市场，不能这样割裂看待，且自由流通股很可能远高于2%——但有助于理解现象。Figma流通股价格之所以较高，正是因为其相对稀缺。

而OpenAI的股份更为稀缺。如果你持有部分股份——不是价值5000亿，而是价值5000万——能否以100%的加价卖给牙医们？如果Thrive以5000亿估值买入数十亿OpenAI股份，而牙医们以1万亿估值买入数百万股份，这能让OpenAI成为万亿级公司吗？

企业接触渠道

我昨天撰文指出，了解一家公司股票的途径之一就是与其首席执行官面对面交流，直接询问"我该买入贵公司股票吗？“随后我分析了这种方式的诸多问题。其中最突出的就是：如果你只是个普通投资者，CEO凭什么要见你？如果你是富达或威灵顿管理公司掌管5%股份十年的资深基金经理，那当然没问题；如果你是Point72本周刚持有2%股份的基金经理，或许也有机会——我们昨天主要讨论的就是那些从"儿童桌"升级到主桌的多策略对冲基金。但如果你只是个持有100股的小散户，CEO的时间显然有更重要的事情要处理。

原本我是这么认为的。但居然有相关研究？奥斯汀·莫斯、罗珊·辛哈、大卫·沃兰特和唐纳德·杨最新发表的论文《接触企业高管的歧视现象》显示，如果直接给上市公司投资者关系部门发邮件，获得会面机会的概率约为16%：

我们采用2×2×2被试间设计，在发送给IR部门的会面请求中系统操控三个投资者特征：种族（黑人或白人）、性别（女性或男性）以及投资者类型（散户或专业机构）。…

实验共向2731家企业发送会面请求，获得433次批准，总体通过率为15.8%。…

投资者类型本身不影响获准会面的概率，散户与专业投资者的会面成功率相当。但需注意该结果不能简单套用于知名投资机构（如先锋、贝莱德、城堡投资），因实验对象更接近中小型投资公司。这一发现至少颠覆了"散户难以接触上市公司高管"的传统认知。

实验中的"散户投资者"通过使用"三种主流免费邮箱服务（@gmail.com、@yahoo.com和@outlook.com）“的电子邮件地址进行识别，而"专业投资者"则隶属于虚构的定制资产管理公司：

针对专业投资者组，我们创建了带有虚构投资公司域名的邮箱：@bluewillowcapital.com、@fusionpointequities.com和@globalviewsinvestments.com。每个专业投资者邮箱都包含企业签名。为增强这些虚构公司的可信度，我们聘请专业网页设计师开发了模仿典型小型投资公司官网的网站。为消除特定域名偏差，我们在每组实验中随机分配使用不同域名。

等我开始售卖《金钱万物》周边时，一定要推出一款蓝柳资本马甲。这些发送给投资者关系部门的邮件并未明确要求与CEO会面，3实际上他们也从未真正安排过会议，4所以严格来说并非"每六封陌生邮件就有一封能获得CEO会面机会”，但结果仍比我预期的要好。不过研究发现了种族歧视现象：

我们通过在电子邮件地址中使用具有种族和性别特征的名字来操控投资者对种族和性别的认知。这种方法建立在歧视研究中成熟的实验方法论基础上……

研究发现白人投资者获得会面机会的概率比黑人投资者高出34%。这种种族差异具有稳定性，且不受投资者性别或类型的影响。因此，我们的结果表明基于偏好的歧视是造成这种种族差异的原因，因为反映投资者专业程度或资源水平的信号（如专业投资者身份）并未能缩小这种种族差距。

T+1结算制度

每笔股票和债券交易本质上都是信用延展。当我们在交易所达成协议，我同意出售股票给你。随后各自离场，次日再行交割——我交付股票，你支付款项。若期间任一方遭遇不测（你破产了，或我决定转售他人），交易就可能流产。若我急需这笔钱而你爽约，那真是令人沮丧。

人们通常无需担忧这点，因为市场已建立完善的机制应对：清算所提供交易担保，资本金制度确保经纪商履约能力；实际"违约"交易极少，且多为临时性（需多一天筹措股票）而非永久性（卷款跑路）。

但最根本的信用风险管理手段是缩短结算周期。我入行时美国实行"T+3"制度：周一达成交易，周四完成交割。这三天内变数丛生。后来改为T+2，去年又升级为T+1：周一交易，周二结算。虽夜间风险犹存，但粗略估算——假设我方违约与你方破产概率恒定——从T+2改为T+1能使差错概率降低50%。

从某些非常理论的角度来看，这应该会降低交易成本。当你买卖股票或债券时，你需要支付一系列中介机构——主要是你的经纪商和做市商——来完成交易。这些支付传统上主要涵盖：大部分：

1. 市场风险：如果你向做市商出售股票，然后股票下跌，做市商将亏损。因此，它希望以略低于股票公允价值的价格从你那里购买，以减少亏损的可能性。5
2. 工资、计算机、租金、数据订阅等：经纪商和做市商是企业，它们提供服务，有成本，必须通过每笔交易赚取一点利润来覆盖这些成本。

但你还应该为信用风险支付一点费用，无论是直接的（你的经纪商担心因为卖给你股票而你未付款导致亏损，因此会向你收取信用风险费用）还是间接的（你的经纪商必须向清算所提交资本以覆盖你的交易，而这些资本的成本会转嫁给你）。

因此，当这种风险降低时，交易成本也应该降低。彭博社的Isabelle Lee和Caleb Mutua报道：

美国采用一日结算一年多后，衡量公司债券交易成本的关键指标下降了12%。6根据巴克莱研究，保证金要求——公司必须提交的现金或抵押品以覆盖交易失败的风险——下降了29%。这些资本现在可以重新投入使用。此外，有迹象表明这些节省提高了信贷市场的流动性。……

“可以将其视为对系统效率的提升——或者换句话说，就像你的保险费刚刚下降了一样，”巴克莱主题固定收益研究主管Zornitsa Todorova在一次采访中表示。“这些资本可以用于更活跃的交易，或者部署到其他地方。”

顺便说一句，成本下降并非显而易见或不可避免。交易信用风险成本确实下降了，但其他成本可能上升并抵消这种改善。例如，如果T+1结算变得更加困难——如果每家银行和经纪商不得不雇佣更多员工通宵工作以确保及时结算——那么增加的人力成本可能会吞噬信用风险节省的费用。但事实上，Lee和Mutua指出：“银行和其他中介机构在T+1时代普遍看到费用下降。”

特朗普儿子的SPAC

我们周一讨论了一家由埃里克·特朗普和小唐纳德·特朗普支持的新特殊目的收购公司，其招股书草案明确披露，该公司将试图收购“能够从联邦或州级激励措施（如拨款、税收抵免、政府合同或优先采购计划）中受益的公司”。可以说，2025年由特朗普儿子们经营的任何公司都能从联邦激励措施中受益？一年前我可能会说“但你不应该明确地写出来”。现在我不会这么说了！尽管写吧！“我们计划利用父亲担任总统的便利让自己致富”，当然，为什么不呢。

好吧，他们修改了招股说明书，语气缓和了一些：

在同一天晚些时候提交的修订版文件中，这段描述和其他内容被删除。修改原因尚不明确，但美联社报道称，鉴于特朗普家族的参与，此次修改是因潜在利益冲突问题引发的质疑。

白宫和特朗普集团的发言人未回应置评请求，新美国收购公司首席执行官凯文·麦古恩也未予答复。

这是新版招股书；主要删节在第5页。战略本身并未改变。新版招股书并未声明"我们将避免收购可能引发利益冲突嫌疑的企业”，只是表述不再那么直白。我依然认为他们会与房利美合并。

垃圾场寻宝人

这些年我们多次提及加密货币界最滑稽的人物詹姆斯·豪威尔斯。他的伴侣曾丢弃存有8000枚比特币私钥的硬盘——2013年这种无心之举尚可理解，但到2025年，这个硬盘价值已达9亿美元（糟糕）。豪威尔斯确信硬盘就在威尔士的某个垃圾场，过去12年他一直在争取挖掘许可，却始终未能如愿。

除了非常有趣之外，这件事在形而上学层面也令人愉悦。从任何实际意义上说，比特币并非"存在于"硬盘上。从某种角度看，比特币什么都不是。它们只是一套社会共识，如果比特币社区所有人都同意豪厄尔斯仍拥有那些比特币，那么他就确实拥有。一方面，比特币抵制这种"链下"社会共识——区块链上不可更改的代码等等——但另一方面，你始终可以创建新的代币。2021年，我曾写道：

关于非同质化代币的"物品-火焰-代币-货币"循环我已经开过太多玩笑，现在要说这里的明显解决方案是：豪厄尔斯应该铸造一个代表"我扔掉了8000枚比特币"的非同质化代币。这将带来两个好处：

1. 他将拥有一个代表垃圾场里比特币的（勉强算）实体物品，这或许能让他好受些；2. 也许他能卖掉它？或者出售其份额？一个代表8000枚消失比特币的NFT值多少钱？天知道，但或许真能值点钱？

那是2021年NFT火爆时写的，但其实这个分析并不需要非同质化代币。如果他发行8000枚垃圾场比特币，它们的交易价格可能会比常规比特币有折扣，但显然折扣不一定是100%。你可以想象人们会说：“好吧，垃圾场底部的比特币不如区块链上的比特币值钱，但它们仍然是比特币，如果能以三折价格入手，那很划算。”

是啊，好吧。The Block昨天报道称：

豪厄尔斯表示，他只是"调整"了策略，但并未放弃那些丢失的比特币，因为根据今年1月高等法院的裁决，他仍是这8,000枚比特币的合法所有者。

“市政厅可能拥有那个硬盘，但他们并不拥有硬盘里的数字内容——这8,000枚比特币在法律上是属于我的——其余额可以被全球任何人在任何时候验证，“豪厄尔斯告诉The Block。

也就是说：通常，加密领域证明你拥有8,000枚比特币的方式是拥有对应的私钥，这样你就可以在区块链上发送这些比特币。但十年来一直因为拥有这8,000枚比特币而频频登上新闻，这也算是一种所有权证明。比如，我可以到处说"其实那8,000枚比特币是我的”，而豪厄尔斯在密码学上并不比我更有所有权的证明，但你们不会相信我，对吧？他一直在讲这个故事，而且看起来非常真诚。总之：

豪厄尔斯表示，他现在计划将他对丢失的8,000枚比特币的合法所有权代币化，创建一个名为Ceiniog Coin（INI）的比特币Layer 2智能代币，利用即将到来的网络更新——该更新将取消比特币交易中OP_RETURN操作码的80字节限制，从而为更多功能腾出空间。

豪厄尔斯补充说，该代币计划在10月后推出，并计划在今年晚些时候进行ICO。

“我们的目标是启动Ceiniog生态系统，打造一个成功的高速、大规模、快速确认、以支付功能的web3环境，由比特币区块链保障安全，并以8,000枚比特币作为背书，“豪厄尔斯告诉The Block。

老兄，他依然宝刀未老。面对异常激烈的竞争，他仍是加密领域最风趣的人物。他不仅打算"将丢失的8000枚比特币法定所有权代币化”——这个我多年来力推的绝妙主意——还神奇地要将其转化为"一个高速、高扩展性、快速确认、以支付为核心的Web3环境”。未来的支付基础设施将建立在威尔士垃圾场的硬盘之上。

时事速递

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