尼尔·杜塔的直觉检验：三个经济体 - 彭博社

2025年7月19日星期六，美国弗吉尼亚州阿灵顿的罗纳德·里根华盛顿国家机场（DCA），旅客们走过美国航空公司的飞机。

摄影师：Stefani Reynolds/Bloomberg 你好，欢迎阅读本期通讯，这是Odd Lots宇宙中每日内容的精选集。有时是我们，Joe Weisenthal和Tracy Alloway，为您带来我们对市场、金融和经济最新发展的见解。有时则是来自我们的专家嘉宾和消息来源网络的投稿。无论内容如何，我们保证它总是有趣的。

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在今天的通讯中，我们很高兴为您带来文艺复兴宏观的Neil Dutta的客座投稿。

Neil今天的思考…

无罪推定

鉴于金融市场的强劲表现，美国经济在被证明有罪之前是无辜的。目前，美国经济中正在发生三件事。

让我们从坏到好逐一详细分析。

1. 美国房地产市场陷入衰退，建筑活动减弱，主要市场价格下跌。
2. 消费者表现疲软。劳动力市场显示出动力减弱的迹象，尽管没有急剧下滑的迹象。
3. 与人工智能相关的投资规模巨大，正在推动经济增长，而且没有迹象表明这种趋势会很快减弱。

我更倾向于将重点放在住房和消费者方面。这使我对经济前景持谨慎态度，尤其是因为住房市场在货币政策放松之前不太可能有所改善。

住房市场正处于衰退中

住房活动持续恶化。随着库存增加，全国范围内的房价一直在下跌。事实是，许多近期购房者原本以为现在可以以更低的利率进行再融资。但这种情况并未发生，因此我们看到越来越多的房主将房屋挂牌出售。

根据Zillow的房屋价值指数，过去三个月的房价按年率计算下降了2%。值得注意的是，跌幅似乎在全国近年来对房地产建设贡献最大的地区最为明显——佛罗里达州、亚利桑那州、德克萨斯州和加利福尼亚州。

随着房价下跌，我们看到建筑商开始根据销售活动调整建设规模。今年以来，建筑许可按年率计算下降了34%。正如我们附近的图表所示，过去六个月的下降速度与整体经济的疲软状况一致。

未来建设的管道中似乎没有任何活动。今年以来，已售出但尚未开工的新房数量较去年同期下降了33.3%。这比独栋住宅开工量的下降幅度要大得多。此外，建筑商继续报告买家流量非常疲软。目前，如果你不卖房，就不会开工建房。

名义支出疲软；实际消费更糟

今年实际消费者支出已经放缓。信不信由你，过去六个月以年率计算的实际消费下降了0.15%。重要的是，服务业消费正在快速放缓，今年仅增长0.5%。我关注服务业，是因为我认为这个领域不太容易受到贸易和关税公告导致的消费行为变化影响。

更广泛的情况是名义经济活动正在放缓。今年迄今为止，名义消费仅增长2.7%。当名义支出如此疲软时，很难看出企业如何将关税转嫁给消费者。任何进入价格的部分最终都会从数量中扣除。如果价格上涨，消费的商品数量将会收缩。

劳动力市场依然冷淡。在最新数据中，有两个指标引起了我的注意。首先，过去一年中，黄金年龄劳动参与率下降了0.5个百分点。这相当不寻常，与鲍威尔所看到的“稳健”劳动力市场几乎不符。其次，受过大学教育的工人失业率为2.7%；这已经远远超出了疫情前的正常化水平。无论如何，这削弱了我们认为由于移民效应导致就业市场出现良性放缓的观点。

消费前景面临两个风险。

第一个是上行风险——我对劳动力市场的判断可能是错误的。例如，最近几周初次申请失业救济人数大幅下降。也许情况开始好转，收入增长加速。劳动力市场通常不会突然转向，但这是我愿意考虑的风险。

其次，家庭能源价格持续攀升。或许是人工智能需求给美国电网带来了压力。无论如何，取暖油和天然气价格预示着今夏公用事业费用将面临上涨压力。此处的风险与其说是通胀，不如说是对可支配收入的冲击，这将进一步抑制实际消费。

人工智能蓬勃发展

科技相关支出持续为GDP增长提供显著助力。我认为合理的估算约为每季度平均贡献0.5个百分点的GDP增长。

我们对此进行简要说明：将与人工智能相关的领域定义为以下方面：信息处理设备投资、软件、电力设施建设、制造业建筑和数据中心建设。汇总这些领域，约占美国GDP的6%，超过90年代末的水平。过去两年间，该领域年均增长率约为10%，因此为GDP增长贡献了0.6个百分点的顺风。这是宏观经济的重要驱动力，更是股市更关键的推动因素。

但与90年代不同的是，科技行业的就业并未真正起飞，至少并未全面增长。根据人口普查局的周度数据，企业持续报告增加AI使用，更多公司计划在未来数月应用AI。根据《商业趋势与展望调查》(BTOS)，12.3%的受访企业将在六个月内使用AI，延续稳定上升趋势。然而在此期间，计算机设计和数据处理/托管服务的就业人数普遍下降。唯一表现强劲的是公用事业就业——人工智能对能源的需求影响深远。

任何与技术创新相关的大型资本支出热潮都伴随着泡沫风险。终将出现一个临界点：市场渗透趋于饱和，支出超过需求，追加投资的必要性也将枯竭。无论如何，很难想象2026-2027年科技相关商业投资对GDP增长的贡献能维持当前水平。

多重逆流

当前存在三股重要逆流。一个有趣的观点是，人工智能的爆炸式发展可能通过推高能源成本挤压消费者，却几乎未能提升就业。就美国经济而言，我倾向于更关注房地产和消费领域而非科技行业，主要因为我认为这些领域的疲软最终会波及就业市场的风险正在升高——这种传导效应是科技行业的强劲表现所不具备的。

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