香蕉化是新例外主义 - 彭博社

盟友就是新的万能胶。

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今日要点：

• 为什么美元趋于稳定？很可能是因为美国正与盟友保持一致。
• 华盛顿就乌克兰问题向俄罗斯施压——这正是欧洲想要的。
• 瑞士正试图避免关税，而特朗普表示将很快对药品和芯片加征更多关税。
• 市场经历了艰难的一天，此前美国ISM服务业数据表现平平。
• 另外：开始传播这个消息…

例外主义 vs. 香蕉共和国化

进入今年时，美国例外主义还风靡一时。随后叙事转向"大撤退"，因为特朗普2.0版比1.0版激进得多。新说法是美国不再值得信任，随着该国变成香蕉共和国，国际投资者需要撤资。

如今，关税已稳定在半年前看似可能的最高水平。美国进口商品平均有效关税达19%。而在一系列胜利加持下，总统采取了可能是他迄今最香蕉共和国的举动——因不满最新就业数据而解雇劳工统计主管。市场几乎毫无反应。

彭博社观点* 当顶级律师收入3000万美元时，谁在买单？

• 丹·勒布在英国信托之争中可能赢得皮洛士式胜利
• 美国给俄罗斯的最后通牒即将到期。接下来会怎样？
• 拉布布玩偶正在打破塑料禁令的希望 这是否意味着美国例外主义依然存在？还是香蕉化叙事被夸大了？一如既往，真相是复杂的。两者都有真实的成分，但关键变量可能在于美国国防政策。关税比预期更高，但美国尚未完全走向孤立主义路线。对于美元和资本流动而言，这可能比关税更为重要。

例外主义叙事在年初达到顶峰，当时美元价格极高。根据美联储实际广义指数，这次大幅回调只不过消除了选举后的泡沫。美元仍然昂贵：

依然昂贵

即便经过2025年的大幅贬值，美元并不便宜

来源：彭博社

美国国际投资净头寸（外国持有的美国投资与美国海外投资之间的差额）在解放日——国际货币基金组织最后一次修订数据时——仍处于严重负值：

仍需再平衡

美国国际投资净头寸仍需调整

来源：彭博社、国际货币基金组织

股市与全球其他地区的对比图表也讲述了类似的故事。在选举期间的极端优异表现后，今年初的回调现在看来更像是必要的修正，而非趋势改变。美国股市自四月以来保持领先。

新常态？

今年早些时候从美国的撤退现在看起来像是一次调整

来源：彭博社

它们仍然享有巨大溢价。受益于人工智能投资的巨头企业与此有很大关系，但即便剔除"科技七巨头"，溢价依然存在：

美国溢价持续存在

今年美国估值已挤出部分泡沫；但仍处于高位

来源：彭博社

年初的狂热现在看来更像是挤掉水分。尽管美国企业将承担大部分新增关税，其估值仍远高于国际同行。

这并不正常。与当前认知相反，美股并非始终享有溢价。若采用巴克莱计算的周期性调整市盈率（长期有效指标），这种溢价现象出现时间其实很短：

美国例外论才是例外

根据CAPE比率，美国显著溢价的历史不足十年

来源：巴克莱研究（基于MSCI指数）

注：https://indices.cib.barclays/IM/21/en/indices/static/historic-cape.app

在第一季度以4月2日首轮加关税为高潮的动荡后，本可能出现更严重的资金外流，但实际并未发生。原因何在？

让我们借用伦敦Fathom咨询公司的分析框架。全球存在明显失衡：美国向世界举债，使各国都暴露于美股美债风险。Fathom提出三种应对方案：

1. 债权国（如德国）可以开始增加投资和支出。
2. 债务国（美国）可以收紧政策，通过更严格的财政政策和减少消费者支出来收缩。
3. 资金流动可以发挥作用；如果外国投资者从美国撤资，将压低美国资产价值和美元汇率，从而消除失衡。

第四个选择是不予处理。最可能的结果是这四种方式的结合。目前，德国的财政扩张在第一点上取得了重大进展，而《一项宏伟美丽法案》中的减税措施表明第二点还需等待。资产市场已开始大幅调整，但已暂停约三个月。总统通过解雇首席统计师，刻意削弱国际信心并将美国"香蕉化"，但为何这一趋势停滞了？

根据Fathom的凯文·洛安的观点，关键在于储备货币与安全关系紧密相连——而特朗普已从他最初主张的极端孤立主义立场后退。洛安引用了加州大学伯克利分校货币专家巴里·艾肯格林这篇论文的研究成果。艾肯格林指出：

依赖美国安全庇护的国家持有美元储备的倾向显著偏高。若美国退出全球舞台，将导致依赖美国的国家美元储备占比下降约30个百分点（假设全球储备总量不变）。6%的美国可交易国债将被抛售，同时美国长期利率可能上升多达80个基点。

今年美元的走势与国防事务紧密交织。在总统羞辱乌克兰总统弗拉基米尔·泽连斯基（此举促使德国国防政策发生重大转变）后，美元暴跌的幅度几乎与解放日关税事件后相当。彼时，美国似乎已不再是可靠的盟友。而在六月北约峰会上，美国盟友同意提高国防预算后，美元趋于稳定。尽管仍是北约成员，特朗普如今对普京和俄罗斯采取更激进策略，外汇储备仍可安全留存在美国：

美元走势的十二个月

外交政策可能是其贬值与企稳的主因

来源：彭博社

再看特朗普吞并格陵兰和巴拿马运河的计划——这两项均未出现在其竞选纲领中。如此赤裸的帝国主义行径令全球震惊。彭博终端数据显示，领土扩张议题在四月已从议程消失。这对巴拿马人、格陵兰居民及美元持有者都是好消息：

领土吞并已退出议程

吞并格陵兰与巴拿马运河的提案于四月逐渐消失

来源：彭博新闻趋势

如果世界其他国家有策略（而非缺乏战斗意志），那就是满足特朗普的要求以换取他保留军事支持，并等待保护主义在他面前自食其果。全球经济会承受一些痛苦，但或许能避免衰退。如果他放弃领土扩张野心，那就更好了。

如果这是计划，它有很大可能奏效。

保护主义处方

几个月前，特朗普在与爱尔兰总理米歇尔·马丁的椭圆形办公室会晤中，提出对进口药品征收高达200%的关税。爱尔兰对美巨额贸易顺差正是由这一行业驱动。该国去年向美国出口了价值逾500亿美元的药品，占美国药品进口总量的近四分之一。特朗普的提案还将针对其他主要供应国，包括欧盟、印度和新加坡。截至去年，药品已成为第五大美国进口商品类别。

自那以后，他打击"不公平"贸易行为的决心愈发强烈。特朗普目前正考虑对进口药品征收高达250%的关税。这些威胁不容忽视。针对铜铝等行业的关税正变得司空见惯，半导体征税也迫在眉睫。欧盟和印度的医药指数显示，投资者已意识到迫近的危险：

关税是一剂难以下咽的苦药

特朗普威胁对药品征收高达250%关税 投资者纷纷撤退

来源：彭博社

数据以2024年8月5日为基准日按100系数标准化处理

实际影响将取决于关税幅度和对美业务比重。制药企业能承受多大冲击？彭博经济研究的让·达尔巴德指出，即便25%的关税也会使总体平均关税增加九个百分点。如此激进的保护主义措施通常会使本土企业受益，但此次并未奏效。标普1500指数制药板块的估值跌幅已超过印度Nifty制药指数：

特朗普的保护主义药方疗效不佳

印度制药估值在关税威胁下仍保持优势

来源：彭博社

美国制药板块持续低估值的原因何在？市场预期最终关税将低于当前提案，因此企业获得的保护力度可能不及预期。此前对铜制品最终实施的稀释版关税就是典型案例。晨星的凯伦·安德森测算，若对进口药品征收15%关税，在最坏情况下企业营业利润率仅会损失120个基点——按行业平均32%的利润率计算，相当于营业利润的3.75%。

安德森指出，扣除利润分成协议后制药业毛利率普遍维持在85%左右，且约55%行业销售额来自美国品牌药销售。据此推算，合理最高关税可达生产成本的50%——即全球销售额的7.5%。实际数值可能更低，因为许多企业在美国拥有重要生产基地，而高利润率的品牌药销售意味着其生产成本占比低于收入占比。安德森强调，企业始终可能通过提价来维持利润率：

如果我们对7.5%的销售额征收15%的关税，对利润率的冲击将不到120个基点。该分析也未考虑宽护城河生物制药公司通过提高价格转嫁成本上升的能力；我们认为许多高价的差异化产品可以支持这一策略，以帮助抵消任何关税压力。

让药品变得更贵不会受到消费者的欢迎。

**——**理查德·阿比

生存小贴士

更多非体育类体育颂歌。前《Points of Return》编辑贝丝·威廉姆斯是纽约洋基队的球迷。多年来，在两个不同的洋基体育场，她听过：2 Unlimited的《Get Ready for This》，Rednex的《Cotton Eye Joe》（通常在第七局中场休息结束时播放），Vengaboys的《We Like to Party (The Vengabus)》，KC and the Sunshine Band的《That’s the Way I Like It》，Ramones的《Blitzkrieg Bop》，《Centerfield》（约翰·福格蒂）和《Glory Days》（布鲁斯·斯普林斯汀）（这两首实际上与棒球有关），The Who的《Baba O’Reilly》，Chicago的《Saturday in the Park》（周六播放），以及鲍比·达林的《Sunday in New York》（周日播放），Rob Base & J E-Z Rock的《It Takes Two》（双杀后播放），EMF的《Unbelievable》（德里克·基特做出一个让简单动作看起来困难的跳跃传球后播放），Metallica的《Enter Sandman》（献给伟大的马里亚诺·里维拉），以及Prince的《1999》（献给伯尼·威廉姆斯）。还有弗兰克·辛纳屈的《Theme From New York, New York》（胜利后播放）和《Take Me Out to the Ball Game》（由洋基队伟大的主持人鲍勃·谢泼德解说）。《The bases always get raked》（Village People的《YMCA》）。还有更多——有人有其他补充吗？

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