对冲基金与企业会面 - 彭博社
Matt Levine
企业沟通渠道
若您正考虑是否购入某公司股票，不妨约见其首席执行官并询问：“我该买贵公司股票吗？“这或许不会提供太多有效信息：由于利益驱动（其财富与股价挂钩）及CEO普遍具备的乐观自信特质，她几乎必定会给出肯定答复。1但您可以继续追问。若您说"好的，您建议我买入贵司股票，这是否意味着下季度将有可观盈利”，而她回答"不是”、或"如何定义可观"、或"哎呀时间到了我得走了"，又或是嘴上说"绝对如此"却开始冒汗张望——这些或许都是警示信号，暗示您不应购入该股票。若她直视您的眼睛坚定表示"业绩将会非常出色"，那便放心买入。
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- 司法部收集用户数据实属越权调查 这设想略显天马行空，却非完全脱离现实。CEO确实定期与投资者会面，接受质询并作答。美国证券监管条例禁止CEO在这些会议中披露重大非公开信息，因此理论上，当您问及下季度盈利时，她不应透露任何未公开信息。但实践中这类会晤确实存在，说明投资者能从中获取价值。实证研究 表明，与CEO会面的投资者能做出更明智的投资决策——正如预期那样。他们无疑在会议中获得了某些关键信息。
调和这些事实的礼貌方式——CEO不能向投资者提供重要的非公开信息，但投资者确实能从这些会议中获得有用信息——就是谈论“语气和肢体语言”。2比如，你问“下个季度收益会好吗”，CEO回答“当然，除了我们已经公开披露的信息，我不能告诉你任何事”，然后她眨眨眼，于是你买入了股票。或者她用沮丧的语气回答，于是你卖出了股票。我猜这几乎完全是委婉的说法，3实际上发生的是，你提出了关于公司运营和财务状况的细致问题，CEO心想“嗯，这不是那种我不能披露的重要非公开信息”，然后回答了你的问题，于是你对公司前景有了更好的理解，投资论点也更充分。CEO给了你有用且新的信息，但不知何故，这些信息既不重要也不非公开。
因此，你希望与CEO会面是完全可理解的：她能告诉你对投资决策有用的信息。但她为什么想见你呢？我认为有一系列相关的答案：
- 出于激励原因（她的财富与股价挂钩），她希望您购买股票，并且出于CEO普遍的乐观/自信态度，她认为自己能很好地推销这只股票。
- 出于公司财务原因，她希望您有意向购买股票，以防公司需要通过出售股票来筹集资金。
- 出于信托责任，她希望与公司股票的所有者会面，因为他们是公司的所有者，而她为他们工作。所以如果您目前是股东，您就是她的老板，她会为您腾出时间，并且对考虑购买股票的人也会给予同样的礼遇。
- 出于公司治理原因，她知道获得股东的支持对她很有帮助。因此，她会希望为您提供帮助，以便您在诸如投票批准她的薪酬方案或在代理权争夺战中支持她等事项上给予支持。
但她非常忙碌，股东众多，可能无法与所有人会面。她需要优先考虑，这些答案让您了解她应该优先考虑哪些人：
- 她应该与可能大量购买股票的投资者会面，而不是那些不会购买或可能做空股票的投资者。
- 她应该与持有大量股票的投资者会面，而不是那些只持有少量股票、没有持有或做空的投资者。
- 她应该与股票的稳定大股东会面，这些股东在她需要帮助时仍会持有股票，并且与管理层友好，不太可能自己发起代理权争夺战。
同样，和其他人一样，她也会希望这些会面是愉快的。如果你提出友好的问题并且彬彬有礼，你更有可能获得第二次会面机会。但如果你粗鲁邋遢、刁难提问、反驳她的回答，并竭力逼迫她透露重大非公开信息，她会感到不悦，你也不会再收到邀请。
这一切都意味着，这位CEO更愿意与富达、资本集团和威灵顿等大型纯多头资产管理公司的分析师和投资组合经理会面——这些长期持有大量股票的大型机构。她通常不愿会见大多数散户投资者，因为他们资金量太小，除非她刻意推行网红股策略。
但她可能也不愿接触大型多策略对冲基金的多空股票团队。这些基金虽然规模庞大且举足轻重，但持仓周期往往很短——即便她成功说服他们今天买入股票，一周后就可能被卖出。他们通常保持市场中性，既做多也做空，因此今天的会面可能促使他们转头做空她的股票。更何况这类基金以挖掘独家信息优势为业，更可能提出尖锐问题，逼迫她披露令其不安的细节信息。对CEO而言，他们并非可靠的长线合作伙伴，而是寻求精明交易的知情投资者。
另外：或许还因为他们邋遢？商业内幕网的布拉德利·萨克斯写过一篇有趣报道，关于大型多策略对冲基金的上市公司访问。出于可以理解的原因，CEO们过去总不愿与他们接触：
二十七岁的年轻人穿着T恤。疫情时期Zoom会议中关闭摄像头。CEO讲话时在笔记本电脑或手机上打字。二十人参加电话会议，争先恐后提出极其具体的问题，通常与下季度收益相关……
在银行主办的会议上，与富达和威灵顿等只做多基金及资产管理巨头的资深投资组合经理同场时，“我们永远是小孩那桌”，一位多策略高管承认道。
前Cowen、花旗和瑞信企业对接专家克里斯托弗·梅利托表示，2018至2021年间高管拒绝会见这类公司或大幅削减其参会名额的情况"相当普遍"。现任咨询公司ICR投资者关系主管的梅利托指出，即便这些公司向卖方支付高额费用，“最终C级高管仍可以说’别批准那个请求，我们不会见他们’"。
但情况已有所改善，至少在外表着装方面：
“许多顶级四家机构不再派初级成员参会”，梅利托举例说，并开始对年轻投资团队成员进行礼仪培训。
一位前投资经理透露，Point72要求与高管会面时必须穿西装外套。梅利托称其他大公司会让年轻分析师先接触小盘股公司，再跟随资深投资者参与大盘股企业会议。
问题依然存在。大型对冲基金有众多覆盖相同领域的投资经理，可能导致企业接到五个不同来电都要求安排与"城堡投资"会面，这种情况相当恼人：
一家大型公司的一位投资组合经理表示，他见过最激烈的冲突发生在两支团队争夺同一位高管资源时——而席位往往只有一个。另一位基金经理透露，公司通常会让资历更深的团队拥有会议优先权，但有时新引进的明星成员会插队，从而引发矛盾……
在持续进行的人才争夺战中，顶级创收者可能获得数千万美元潜在薪酬。一位招聘人员指出，对候选人而言，关键问题在于有多少其他团队也在交易其专业领域或行业。
“这是个决定成败的问题，“他说道，并补充称除非报酬高得离谱，否则没人愿意成为20个投资科技公司的团队之一。
另一个问题是：这些会议真的有用吗？从监管角度而言，它们本不应具有实质性信息，而且企业在与投资者会面时可能已更注意避免披露非公开信息：
一位欧洲股票投资者表示，CEO们的发言比以往更加照本宣科，会议内容基本是重复他们在财报电话会或公开会议上的说辞。另一位驻美国的投资者指出，这类会议过去最大价值在于感知其他团队对该股票的情绪——但现在问题往往太过具体狭窄，无法反映其真实想法。4
但肢体语言始终存在：
据接近公司的人士透露，老虎环球基金的亿万富翁创始人蔡斯·科尔曼认为这些会议有价值并仍会参加，基金还聘请了前中央情报局审讯人员帮助投资者解析肢体语言，从准备好的声明中读出言外之意。
看吧，这就是为什么CEO们更喜欢与富达会面？
对冲基金： 您好，我们正考虑购买贵公司股票，您愿意与我们见面吗？
CEO： 当然，我很乐意见我的投资者。
对冲基金： 太好了，我们会安排会议。我方将由科技板块投资经理和两名分析师出席。
CEO： 好的，记得让他们穿西装外套。
对冲基金： 当然还有我们的中情局审讯专家。
CEO： 我突然想起来那天有约。
私募信贷成为新银行业务
花旗集团正开拓一项创新业务——向企业客户提供贷款。彭博社托德·吉莱斯皮报道：
花旗融资业务主管阿钦亚·曼格拉表示，扩展后的业务范围可能包括向花旗中小型企业客户提供贷款，这些企业难以进入银团贷款市场或获得银行贷款……
“我们已通过商业银行和公司银行建立了企业客户关系——并非所有客户都适合银团贷款市场，有些可能没有评级，有些尚未达到银行贷款标准，“曼格拉在采访中表示，“银行存在局限性。”
现代金融领域最引人注目的发展之一，是银行正从传统的核心贷款业务中逐步撤退，转而由私人信贷公司取代。从某些角度看，这是非常自然的发展趋势，朝着"狭义银行"方向迈进。从基本原理来说，银行本就不适合向企业放贷。银行的资金来自存款，而存款可能随时被提取，如果银行用这些存款发放长期贷款，其资产与负债之间就会出现危险的错配。相比之下，私人信贷基金通过筹集长期资金来发放长期贷款，作为企业贷款方确实比银行更合理。
但要知道，银行依靠存款发放贷款已有数百年历史，而另一个耐人寻味的现代现象是…人们似乎都忘了这点？“银行存在局限性”？“我们已经建立了企业客户关系”？这到底是什么关系？银行家拜访中型企业时会说"希望贵公司使用我们的支票账户服务”，借款人问"太好了，能谈谈贷款吗”，银行家却回答…“不行”？“抱歉我们不向企业贷款，我们是银行”。
如今花旗集团将重启企业贷款业务，但2025年的新说法是，银行向企业放贷被称为”进军私人信贷领域"。吉莱斯皮写道：
据彭博新闻社看到的周一内部备忘录显示，该银行正聘请来自阿瑞斯管理公司的阿西什·达卡德担任北美私人信贷业务主管，这一新设职位专注于为私人信贷投资者从企业和商业银行客户中寻找交易机会。…
这一业务扩展表明，除了在公开债务市场的传统承销业务外，该银行旨在为客户提供更全面的私人信贷选择，并通过更多样化的贷款模式获取手续费收入。此类交易转介虽已有先例，但银行专门设置此类业务岗位实属罕见。
2025年，银行的核心业务仍是在公开债务市场承销交易，而专门设置为企业提供贷款的银行家岗位并不常见。
在私人信贷领域其他动态方面，彭博社凯特·伊达尔戈报道：
在向资产支持金融领域投入数十亿美元后，私人信贷管理者和投资者开始仔细审视：若投资失利，他们究竟能收回什么。
抵押品类型从房产抵押贷款、音乐版权到飞机等实体资产不一而足，这个问题的答案可能意味着轻松回收资产与陷入难以变现困境的天壤之别。…
如今，（卡尔特西亚资产金融公司）只接受直升机等可移动资产作为抵押，并通过视频监控银行实时追踪每项投资抵押品，确保其不被遗失或盗窃。
“我可以随时查看全球范围内任何融资资产的位置，“管理合伙人法布里斯·弗雷金在接受采访时表示，“在少数需要收回资产的情况下，我们从这些经历中吸取了教训。”
几个世纪以来，当银行向企业发放贷款时，它们已经摸索出如何处理抵押品。如今私募信贷接过了这一角色，它正在学习过程中。
加密项目
加密货币的核心理念之一是代币可以同时具备两种属性：
- 作为某个加密项目的实用货币
- 作为对该项目的投资
你购买比特币可能是因为它作为一种"数字现金"很有用，比美元支付更便捷。或者你购买比特币是因为你认为其他人会觉得它有用，因此其价值会上涨。你可以购买比特币来使用它，或者只是押注它未来的普及。
比特币之后出现的加密项目将这一理念更进一步。例如，以太坊的构建者们意识到，在真正建成网络之前，其ETH代币并没有太大用处。但建设网络需要资金。他们从哪里获得资金呢？通过出售ETH代币。人们可以购买ETH，然后以太坊开发者就有了资金，接着他们开发以太坊，之后ETH代币就会变得有用。为什么有人会购买当时还无用的ETH代币？可能是因为他们希望有朝一日网络建成后能使用这些代币。（这就像Kickstarter众筹，你提前支付产品费用，让团队有钱制造产品。）或者他们可能押注网络会流行，ETH会升值。（这就像初创公司，你购买股票让团队有钱开发产品，如果他们成功了，你的股票就会增值。）
我曾写道，以太坊的"首次代币发行”（在构建网络前出售ETH以筹集资金）“是加密货币作为融资工具的原罪”。因为：这算证券发行吗？Kickstarter很可能不算证券发行——预付资金购买产品使你成为客户而非投资者。股票发行属于证券发行——出资购股使你成为投资者。而购买代币介于两者之间：代币既像产品又像股票。
关于这个问题有各种分析——“实用型代币”、未来代币简单协议等——本文不做探讨。我的核心观点是：过去十年间，美国证券法主要存在两种立场：
- 代币不是证券，因此加密项目代币发行方无需向美国证券交易委员会注册，可自由操作。
- 代币属于证券，因此加密项目代币发行方必须遵守SEC规定，提交与上市公司相同的财务报表及披露文件。
第一种理论虽然直白但在我看来相当荒谬：这将实质上意味着任何公司只需将股票称为"代币”，就能在不披露信息的情况下公开募股。
第二种理论在我看来更具法律辩护性，但也令人困扰。加密货币的一个重要意义在于实现去中心化，建立那些治理权和经济权利不由公司持有而是由其用户掌握的项目。但要实现这一点并遵守SEC的规定非常困难。如果没有负责的公司，如何提交财务报表？或许有解决办法，但这需要SEC做出一定程度的让步。比如，以太坊的注册和披露流程将与科技公司不同。
此外，如果代币被视为证券，它们可能只能在证券交易所交易，这使得它们作为代币的实用性大打折扣。如果你只能在股票交易所买卖ETH，那么用ETH支付三明治就变得困难。第二种理论将代币仅仅视为证券，而完全不是产品，这并不完全正确。
你可以想象第三种立场：“代币是证券，但它们与股票不同。你必须注册它们，以便投资者了解他们正在进入什么领域，并获得披露和欺诈保护，但需要有特殊的注册和交易规则来适应加密货币的实际情况。”在我看来，这或多或少是正确的立场，而且时不时会有一些迹象表明这一点，但大多数人似乎站在一个极端或另一个极端。要么代币是证券且大多是非法的，要么它们不是证券，可以自由发展。
当加里·根斯勒（Gary Gensler）执掌SEC时，他是第二种理论的坚定支持者，这实际上意味着加密货币在美国大多是非法的：大多数代币是证券，因此它们必须在SEC注册，但在根斯勒领导的SEC下，代币发行者几乎不可能完成注册，因此在SEC看来，大多数代币是非法的。（根斯勒的SEC在这些论点中并不总是获胜，但它提出了这些论点。）
如今，詹斯勒已离开美国证券交易委员会（SEC），保罗·阿特金斯接任新主席。我对当前SEC的粗略印象是，其立场明显转向另一极端，并竭力强调大多数代币不属于证券，即便同时表示会以证券欺诈名义监管它们。但该机构有可能采取中间立场，即"允许企业通过向散户出售代币来筹资建设项目——这确实属于需注册的证券发行行为，但与詹斯勒时代的SEC不同，我们将切实允许你们这样做”。
以下是阿特金斯上周关于其所谓"加密计划"的演讲内容：
我的核心任务是尽快为美国加密资产发行建立监管框架。资本形成是SEC使命的核心，但长期以来SEC无视市场对选择权的需求，抑制了基于加密技术的融资活动。这导致加密市场放弃提供加密资产，使投资者无法利用该技术为实体经济做出贡献。SEC过去那种鸵鸟政策——以及"先开枪后问话"的粗暴监管方式——已成为历史。
无论SEC过去如何表态，大多数加密资产本质上并非证券。
看，当我读到"使投资者无法利用该技术为实体经济做出贡献"时，第一反应是"没错，这描述的正是证券发行行为”，但他紧接着又断言"大多数加密资产不是证券"。这里存在矛盾。不过他的演讲还在继续：
此外，被认定为证券不应成为一种耻辱。我们需要建立一个加密资产证券的监管框架，让这些产品在美国市场蓬勃发展。许多发行者会更倾向于证券法提供的产品设计灵活性，而投资者将从获得分红、投票权等证券典型特征中受益。如果去中心化自治组织和离岸基金会或过早去中心化并非项目方的既定行动计划，就不应强迫他们这样做。我期待看到加密资产证券在商业中的新应用场景，例如通过代币化股权参与区块链网络共识。
因此，对于那些受证券法约束的加密资产交易，我已要求工作人员提出针对性的披露要求、豁免条款和安全港规则，包括所谓的"首次代币发行"、“空投"和网络奖励。对于这类交易，我们的目标应该是让发行者不再因法律复杂性和诉讼风险而将美国投资者排除在分配范围之外，而是选择纳入美国投资者，使其享有法律确定性和友好的监管环境。
这里有两点。其一，在我看来这是实质正确的做法：许多加密项目具有证券属性，因此投资者应获得相应的保护措施，但这些项目与股票并不完全相同，保护措施也应量身定制。在根斯勒领导下，SEC虽偶尔暗示可能协助代币发行方注册，但其实际行动始终充满敌意。阿特金斯此番表态表明，SEC或将切实为加密代币注册提供可行路径，这很可能是正确方向。
另一点在于，从2025年的政治现实来看，这无疑是美国证券交易委员会（SEC）的正确策略。詹斯勒领导的SEC曾采取"加密代币属于证券，因此归SEC管辖，SEC将予以取缔"的立场。虽然这种立场确有吸引力（毕竟加密领域存在大量愚蠢行为！），但时过境迁，加密货币的全球影响力已大到无法在美国一禁了之。SEC从诸多方面来说都是监管加密领域的最佳机构——因为加密代币显然具有证券属性，且SEC在投资者保护、信息披露监管和交易监督方面经验丰富——但它必须主动争取这一职责。对SEC而言，“我们将禁止加密货币"已不再可行，而"我们不管加密货币因为它不是证券所以不关我们事"也缺乏吸引力。唯一剩下的选择就是"我们将监管加密货币，但会采用你们认可的方式”。
时事速递
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