维克多·什韦茨谈《新兴市场的漫长寒冬是否即将结束？》——彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-08-05

四月，阿根廷布宜诺斯艾利斯的通勤者们。

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今天，我们带来的是麦格理资本全球策略主管、Odd Lots常客维克多·什韦茨的思考。本文观点仅代表维克多·什韦茨个人，不代表麦格理立场。

以下是维克多的思考重点…

新兴市场通常被认为会沿着相对线性的经济增长路径发展，终有一日将"崛起"脱离发展中国家身份。然而，真正实现人均GDP达到发达水平（通常定义为美国水平的至少25%）的发展中经济体寥寥无几。这种趋同缺失对投资者意味着什么？是否有迹象表明情况可能改变？

当前贸易与资本的逆全球化并非异常现象

若排除城邦经济体（如香港、新加坡）、资源丰富但人口稀少的国家（如卡塔尔）以及幸运俱乐部成员（如欧盟），过去七十年间真正实现持续发展的仅有日本、韩国、台湾和以色列四个案例，失败率超过90%。事实上，经济倒退案例远超成功案例——如今许多国家相对生活水平甚至低于1960年。例如阿根廷当前人均GDP（按市场价格计算）约为美国的16%，而1960年这一数字为40%；菲律宾1960年达到美国10%的门槛，如今却不足当年一半；南非人均GDP从18%降至7%，伊朗从20%暴跌至5%，俄罗斯则腰斩至17%。更令人不安的是，部分国家已深陷所谓的"中等收入陷阱"（如马来西亚、土耳其、智利和巴西）。

国家发展停滞或陷入"中等收入陷阱"的原因是个庞大而复杂的命题。

多项实证研究表明，当国家人均GDP达到美国10%-15%时，其倒退与进步概率相当。另有学者（如拉里·萨默斯）指出，由于多重因素，多数发展中经济体难以长期保持高速增长。经济加速往往被倒退与停滞取代，短期增长多源于贸易条件变化和货币金融刺激的暂时效应，这些动力随时间消退后，经济体将长期陷入相对低生活水平状态。

达龙·阿西莫格鲁、詹姆斯·罗宾逊和丹尼·罗德里克等学者的研究明确指出，缺乏促进增长的制度（而非地理或气候等特征）是阻碍发展的主因。这包括缺乏高效公正的官僚体系、司法系统、法治环境、腐败控制以及监管透明度。制度被少数精英阶层垄断，形成了重视榨取而非包容的环境，进而阻碍了必要人力资本的积累、有形与无形基础设施的建设，以及稳定金融体系的构建。这些经济体每前进一两步就至少倒退一步，使其无法触及技术前沿，始终困在前现代的生产力水平和社会规范中。

尽管如此，历史上某些时期确实更有利于经济增长与进步。

19世纪50年代至1913年间，全球贸易与资本流动达到人类历史上前所未有的水平，推动并支撑了当时美国、德国等大型繁荣市场的崛起。另一段黄金时期始于20世纪70年代末，持续至全球金融危机爆发前（2010年），期间韩国、台湾地区、马来西亚、以色列和中国等经济体实现快速增长，全球贸易占GDP比重翻倍，资本自由追逐最优回报。而此间的数十年则呈现商品、服务、人员与资本流动严重受限的特征——1913年的全球化水平直到20世纪80年代初才被重新企及。

自2010年以来，世界再次开始转向反对全球化，非关税（以及后来的关税）保护主义措施日益增多，同时随着道德和政治气候的变化，国内投资面临的政治压力也在加大。社会和民众的焦虑是推动去全球化和本土主义的燃料，这些不满情绪的煽动者火上浇油，不断缩小欠发达经济体的发展路径，同时使那些陷入“中等收入陷阱”的经济体僵化。只有当民众的愤怒缓和时，另一个全球化时代才会到来。唉，这可能还需要数年时间，因为它是由破坏性的信息时代和深度金融化的强大混合力量驱动的，我将其描述为藤原效应——几股强大飓风的合并——因气候变化、流行病和人口结构问题而加剧。

尽管特朗普2.0代表了去全球化的重大升级，但这只是世界过去十多年来已经经历的趋势的延续。

根据全球贸易预警（Global Trade Alert），2008年生效的进口和贸易限制措施不到1000项，而到2016年总数已超过3000项。如今，这一数字已接近6000项。而且不仅仅是中美之间的对抗，而是所有人对所有人的对抗。保护主义和技术演变的毒害性结合已经将贸易弹性（每单位GDP产生的贸易量）从1990-2011年间的1.5倍降至不到0.5倍。根据联合国贸发会议的数据，流向发展中国家的外国直接投资（FDI）也从平均占GDP的3%以上（占固定资产形成总额的11%）降至约2%（占固定资产形成总额的7%）。与此同时，贸易政策和地缘政治正在导致供应链的混乱重组，而信息时代正在削弱制造业的价值。我们还没有到达那个阶段，但在不久的将来某个时候，世界可能不再需要发展中经济体，即使它们的工资低至每小时1美元。

历史上，大多数发展中经济体都面临内需、资本和技术知识短缺的问题。利用全球市场而非受限于国内资源不足，始终是发展的王道。反过来，资本、贸易和制造业不仅带来了资金，还引入了专业知识、现代流程和制度。过去十年间，这些加速器开始失灵，未来很可能助力有限。

那么新兴经济体和欠发达国家还有哪些选择？

前路艰难，抉择维艰

首先，若新兴市场无法持续利用全球贸易、资本和技术（至少无法达到过去几十年的水平），就必须进行国内结构性改革。

尽管几乎所有国家都"空谈改革"，但现在需要"付诸行动"。如今很难找到哪个主要新兴市场——或许除了阿根廷和沙特——拥有强劲的国内非贸易结构性改革计划。印度曾是典范，但由于政治和选举原因，其改革议程近两年基本停滞。其他欠发达经济体如泰国、印尼、菲律宾、马来西亚、巴西、哥伦比亚、南非或土耳其也进展寥寥，俄罗斯则已实质转为战时经济。中国是个特例，但也面临艰巨挑战：如何让经济摆脱深度流动性陷阱，这需要经济、社会和政治政策层面的范式转变。

为何国内结构性改革如此关键？

在多数发展中经济体，国内市场深受腐败、裙带关系和前现代社会关系困扰，国际竞争力不过是国内蛋糕上的点缀。关键国内领域包括：农业与土地利用、零售批发贸易、建筑业、公用事业、金融服务、国内制造业、种族或民族优待政策以及地方垄断牌照。通过减少填表数量、建设港口及周边基础设施，打造具有国际竞争力的外向型企业相对容易。但要撼动根深蒂固的利益集团则困难得多。

对多数发展中经济体而言，其国内领域的劳动生产率仅为美国水平的10%-20%。因此即便不考虑外部竞争力，提升国家生产率也存在巨大空间。这正是加拿大、澳大利亚等外部复杂度低的高收入经济体与印尼、巴西等国的本质区别。

其次，需构建国内流动性以对冲全球资本流动疲软，为产业及人力资本政策提供资金支持。

尽管多数经济学家反对资本管制（在理想状态下这类措施往往适得其反），但欠发达国家必须考虑如何最大限度蓄积和利用国内资本。当今中国和印度提供了可行范本。

这些国家应有选择地资助激进产业政策，效仿韩国和台湾地区1970-2000年代的做法，同时避免陷入低效的长期保护主义。以马来西亚为例，这个自亚太危机后丧失数十年发展机遇的国家，应借此机会强化其科技与芯片政策，提升供应链附加值。

此外，还需要通过教育、培训和无形资本的增长，实质性地提升人力资本质量。即便是中等收入国家（如泰国或印度尼西亚），其人力资本质量仍低得惊人，几乎与欠发达的非洲国家持平。

这一过程既不容易也不轻松。然而，在全球民众焦虑持续阻断发展通道的背景下，唯有激活内需经济、最大限度提升国际贸易附加值（而非单纯依赖贸易条件），同时改善人力资本和制度支柱质量，才是前进之路。

长期利空但短期利好

全球增长放缓、商品贸易、服务和资本去全球化的世界，对欠发达经济体并非最佳环境。但并非全无希望。

首先。增长与趋同是两个截然不同的概念。只要全球环境保持温和且长期趋势未改，即使没有实质性进步，投资者仍会为增长买单。

其次。尽管我们预测未来十年全球经济增速不会超过2%-2.5%（市场价格），且中国不再支撑全球增长或大宗商品需求，但这仍比普遍认可的全球衰退水平高出50-100个基点。换言之，这将是受限但非衰退的环境。

第三。贸易弹性将持续下降，但不太可能急剧转为负值，至少短期内不会。外国直接投资流动亦是如此。这同样是一个受限的前景。

第四。随着美国例外主义的式微（而非崩溃），投资者将逐步分散投资组合，美国不再被视为自动买入的选择。这将增加资金向欧洲、日本及部分新兴市场（包括债券和股票）的边际流动，从而收窄利差。这也意味着美元走势可能趋弱。

第五。在一个没有绝对赢家的世界里——一些国家深陷极端两极分化，另一些则面临结构性经济断层线——新兴市场遭受惩罚的理由将减少。这为实施更宽松的财政和货币政策提供了更大空间，而不会像过去那样引发债券和外汇市场的剧烈波动。

第六。美元走弱、利差收窄以及更大的政策刺激空间，将支撑经济增长，同时为启动或重启国内结构性改革提供机遇窗口。

过去十年间，MSCI新兴市场股票指数较发达市场贬值超半数。尽管部分归因于美股飙升，但新兴市场以更高的实际波动率实现了更低回报，这并非最理想的结果。

长期前景显然仍不明朗，但中短期来看，新兴市场股票前景正在改善，尤其是剔除中国的指数。或许漫长寒冬尚未结束，但至少出现些许暖意，此时标的筛选对投资回报至关重要。即便在"水涨未必船高"、新兴市场作为资产类别尚未成型的年代，市场仍有赢家与输家。明智之选在于聚焦国内结构性改革——而非外部竞争力——这才是实现长期高增长与低风险溢价的关键。

播客内容

昨日，针对特朗普总统决定解雇劳工统计局局长的举动，我们紧急发布了一期节目。该机构负责发布美国一些最重要的经济数据。我们再次邀请了《奇货可居》节目的嘉宾——比尔·比奇，他曾在特朗普第一届政府和拜登政府期间担任劳工统计局首席，来讨论这一决定的影响。

收听：苹果播客 / Spotify

以下是维克多的思考重点…

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