意大利不断缩小的“利差”应令德国担忧——彭博社

Marcus Ashworth

德国总理弗里德里希·梅尔茨应当对债券市场下调本国债务评级感到担忧，而与此同时乔治娅·梅洛尼领导的意大利却因利差收窄获得市场嘉奖。

摄影师：菲利波·蒙特福特/AFP/Getty Images

衡量欧元区压力的最直观指标，是该区域最大经济体德国与第三大经济体意大利十年期国债的收益率利差。这个地中海国家在欧元诞生25年间屡遭挫折，但当前正迎来转机——交易员称之为"利差"的指标已收窄至15年来最低水平。然而欧洲政策制定者不应为意大利债务评级上调喝彩，更该为德国地位下滑扼腕。

意德国债利差

意大利对德国国债收益率溢价已降至15年低点

数据来源：彭博社

这不仅是意大利形势向好的结果，更折射出德国基准地位的式微。柏林方面规划的5000亿欧元（5720亿美元）基建与国防投资计划，正将德国债务的"超级信用"稀释为普通债券水平。梅尔茨总理已深陷未来四年1720亿欧元预算缺口的泥潭。德国可能连续第三年陷入经济衰退，二季度GDP萎缩0.1%。即便将制造设施转向军工或基建项目，受15%关税打击的汽车产业仍面临生死存亡的艰巨挑战。

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  • 禁止青少年使用YouTube无法保障其安全 德国金融局已将其第三季度融资计划增加190亿欧元，随着30年期收益率涨幅最大，该机构巧妙地将部分超长期债券发行转为七年期。德国今年计划在债务市场筹集4100亿欧元，其中三分之一为货币市场票据。未来几年这一数字可能显得保守：到2029年，年度利息支出预计将翻倍至665亿欧元。要顺利实现这些融资，关键在于放宽德国宪法规定的债务刹车机制。这需要议会三分之二多数票通过——鉴于梅尔茨领导的脆弱联盟，结果远未可知。

正如我在11月所写，强大的德国国债正在失去光环。其与利率互换的溢价已出现逆转，10年期国债收益率目前比流动性同业拆借衍生品利率高出8个基点。但这一利差在30年期扩大至35个基点，意味着市场对德国信用质量的评估进一步恶化，被认为比其监管的银行体系更差。

德国国债资产互换利差

国债曾经享有的收益率溢价优势现已逆转

来源：彭博社

所有欧元区国家都以本国债券相对德国国债的溢价作为衡量标准，但这一利差正全面持续收窄。瑞典和丹麦保留了本国货币而非采用欧元，其收益率（低声说）目前实际上已低于德国。作为欧元区核心成员的荷兰，其溢价仅剩16个基点，而今年4月时还高达25个基点。

这让我们看到乔治娅·梅洛尼领导近三年的意大利政府取得的进展——该国现已成为战后历史上执政时长第五的政府。在此背景下，欧盟委员会对意大利预算赤字增至3万亿欧元的债务问题采取了更为温和的态度，舆论风向至关重要。外界高度期待意大利明年能退出欧盟的超额赤字程序惩戒名单，因其财政赤字可能降至GDP的3%以下。曾深陷困境的意大利银行业如今生机勃勃，正尝试进行亟需的整合，尽管政府干预带来了不利影响。今年1月实施的新CIN税号制度要求所有旅游租赁房产必须公示该代码，使税务部门能完全掌握度假租赁情况。

因此，意大利六年期以内的国债收益率甚至已低于同为赤字违规国的法国。这一变化意义重大，在2011年欧元危机期间是难以想象的。关键在于，意大利经济前景的改善源于温和增长——尽管今年增速可能仍低于1%的疲软水平，而非依靠严苛的政府支出削减。经济衰退风险尚未显现，7月意大利通胀率被良好控制在1.7%，低于欧洲央行目标水平。

其债务管理机构亦展现出融资技巧，上半年十年期以上债券发行量较2024年同期减少190亿欧元；因此意大利成为今年欧元区长期债券表现最佳的市场。虽然30年期收益率仍比去年12月底高出20个基点，但仅为德国收益率涨幅的三分之一。意大利10年期国债收益率较德国仍高出80余个基点，保持着欧元区主权债券中最高的利差优势，且比法国高出16个基点——这表明这一诱人的套利交易可能还存在进一步收窄空间。

欧元区外围国家被轻蔑地与核心节俭邻国相比较的时代已经结束。债券市场告诉我们，旧有认知已然过时。遗憾的是，德国国债不再提供无可争议的避风港属性，这让未来局势更趋复杂而非明朗。

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