特朗普能否通过撤换美联储主席鲍威尔来降低利率？——彭博社

7月30日，电视台播出了纽约证券交易所交易大厅内美联储主席鲍威尔在联邦公开市场委员会会议后的新闻发布会。在央行拒绝降息后，特朗普总统再次提出批评。

摄影师：Michael Nagle/彭博社唐纳德·特朗普总统希望降低利率。实现这一目标需要克服比美联储主席杰罗姆·鲍威尔更大的障碍。

推动借贷成本的结构性力量目前正呈上升趋势。各国政府和企业正通过增加债务来支付减税、军费开支和人工智能投资——这意味着对信贷的需求更大。随着婴儿潮一代退休和中美经济脱钩，为这些贷款提供资金的储蓄池正在枯竭。

对美联储独立性的攻击可能会进一步缩小这个储蓄池。投资者不希望看到他们辛苦赚来的现金因受政治控制的央行而贬值。

综合所有这些因素，十年期国债收益率可能达到4.5%的新常态——这是抵押贷款和企业债券的关键利率，也是特朗普团队声称希望降低的利率。事实上，彭博经济分析显示，该利率更有可能高于而非低于这一水平。对全球最大经济体来说，这意味着痛苦的转型。

三十多年来，借贷成本持续下降改变了整体格局。华盛顿政府能够不断累积日益增长的债务而无需担心财政崩溃。廉价资金为美国房地产和股市注入了强劲动力。如今这一切都发生了逆转，美国正面临利息支出超过国防预算、7%抵押贷款利率侵蚀房价的未来。

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下行趋势终结

美国借贷成本持续下降数十年后，如今开始攀升

来源：彭博社

这些事实都驳斥了特朗普关于新任美联储主席能解决所有问题的说法。诚然，鲍威尔掌控着短期借贷成本，未来数月他很可能会引导利率下行。劳动力市场疲软迹象以及美联储理事阿德里安娜·库格勒提前离任——这意味着特朗普有机会任命一位低利率拥护者接替其职位——这两大因素都提高了9月降息的可能性。

库格勒周五宣布辞职，使特朗普有机会比预期更早填补美联储的空缺席位。摄影师：Yuki Iwamura/彭博社然而纵观经济周期的起伏，背后存在着更深层的逻辑。货币价格——如同其他任何价格一样——由供需平衡决定。储蓄供给越多，利率就越低。投资需求越旺盛，利率就越高。

经济学教科书中，那个既能平衡储蓄供给与投资需求，又能保持高就业和低通胀的货币价格有个专属名称：自然利率。从20世纪80年代初到2010年代中期这三十余年间，自然利率持续走低。如今，它正在回升。

是什么导致了这种下降？原因有很多。

在储蓄端，二战后婴儿潮世代正值壮年，他们努力工作并为退休储备资金。中国保持着巨额贸易顺差，为防止本币升值，将出口收入循环购买美国国债。沙特阿拉伯等石油出口国情况类似——将石油出口收入沉淀于美国政府债券。

人口结构宿命

婴儿潮储户曾压低利率，随着他们退休将推高利率

数据来源：联合国

注：基于中等生育率情景预测

从里根到奥巴马，历任总统都未干预美联储利率决策——这种独立性确保了储蓄价值不会被通胀侵蚀，从而强化了美国国债的避险吸引力。

在投资方面，二战结束后生产率快速提升的黄金时代已逐渐成为遥远记忆。随着美国经济增长率从1960年代平均4%以上降至2000年代的不足2%，有利可图的投资机会也随之减少。冷战结束带来了和平红利，国防开支的降低有助于控制政府借贷规模。2001年，美国债务仅占GDP的30%出头，政府财政还实现了盈余。

债务增加意味着借贷成本上升

全球金融危机和新冠疫情使美国债务急剧攀升

来源：国会预算办公室

信息技术价格的下跌提供了助力。摩尔定律——即微芯片上晶体管数量每两年翻一番——持续发挥着作用。企业能用越来越少的投资获得越来越强的计算能力。

综合这些因素，储蓄供给充足而投资需求不足意味着长期借款的自然利率下降。彭博经济研究计算显示，经通胀调整后的自然利率从1980年代初约5%的高点降至2012年约1.7%的低点。

1980年纽约证券交易所的交易员。随着婴儿潮一代步入退休年龄并开始支取储蓄，自然利率现在被认为正在上升。摄影师：Yves Gellie/Gamma-Rapho/Getty Images如今这些趋势正在发生逆转。婴儿潮一代正在退休——他们开始领取养老金，而不是继续增加储蓄。中国已让人民币汇率浮动——这意味着不再需要购买美元来防止人民币升值。从1990年代初到2014年，中国外汇储备从近乎零增长到近4万亿美元。此后，外汇储备已降至3.3万亿美元。

中国不再买单

购买美债曾压低借贷成本，如今中国不再增持

数据来源：中国人民银行

沙特等石油国家也呈现相似轨迹——从购买美债转向增加本土项目投资，押注未来产业。尼尤姆新城投资——王储穆罕默德·本·萨勒曼打造的沙漠未来之城——耗资可能高达数万亿美元。

地缘政治同样产生影响。2022年俄罗斯入侵乌克兰后，美国及其盟友冻结了约3000亿美元俄方资产。此举本意为切断普京战争机器的资金链，副作用却是将美债变成了经济治国工具，削弱了其作为储备资产的价值。若美国可随意冻结他国储蓄，各国自然不愿继续将积蓄托付于此。

左二为特朗普总统，7月14日他在白宫会见北约秘书长马克·吕特（左）。随着俄罗斯无视其停火要求，特朗普表现出日益增长的不耐烦。摄影师：尤里·格里帕斯/阿巴卡/彭博社更危险的世界终结了和平红利，迫使各国增加国防开支。欧洲北约成员国已同意将军费预算从原定2%提升至GDP的3.5%。彭博经济测算，为筹措这笔新增军费，欧洲未来十年将增加约2.3万亿美元债务。

由于投资者将德国和法国的债务视为美国债务的近似替代品，柏林和巴黎的借款增加意味着华盛顿的利率将上升。美国债务接近GDP的100%进一步加剧了压力。

婴儿潮一代的退休、中国及石油国家储蓄过剩时代的终结，以及政府借款增加，已将自然利率的走势由下行转为上行。彭博经济研究的计算表明，该利率已从2012年1.7%的低点攀升至2024年的2.5%左右。根据人口结构、债务等因素的合理轨迹，到2030年将升至2.8%——使十年期国债收益率维持在4.5%至5%之间。

自然上行

彭博经济研究预估显示自然利率正在上升

来源：彭博经济研究

这看似微小增幅。但对于决定全球金融体系资金价格的基础利率而言，实属剧变。且风险更倾向于上行而非下行。

观看视频：为什么资金成本在上升

气候变化似乎永远是未来的挑战，而非当下。若美国真正认真对待脱碳，彭博新能源财经预估向清洁能源转型需耗资10万亿美元。人工智能有望带来增长质的飞跃——实现这一目标需对数据中心、电网及重构工厂与办公模式进行巨额投资。军费开支增加将使政府更难实现财政整顿。

特朗普对央行独立性的攻击也伴随着代价。这位第47任总统一直公开要求降低利率，并威胁解雇鲍威尔。上周，他称鲍威尔“太愤怒、太愚蠢、太政治化”。

如果特朗普确实任命一位低利率拥护者担任下一任美联储主席，他将获得更低的短期政策利率。然而，通过削弱美联储作为通胀斗士的信誉，他可能会因全球储蓄撤离美国市场而推高长期借贷成本。

7月24日，特朗普在参议员蒂姆·斯科特（左）和鲍威尔的陪同下参观美联储翻修项目时发表讲话。鲍威尔辩称翻修工作是透明的。摄影师：Chip Somodevilla/Getty Images如果所有这些力量发生冲突，影响可能是借贷成本进一步上升——自然利率超过4%，十年期国债收益率达到令人眩晕的6%或更高。

需要一些注意事项。自然利率既难以追踪，又对经济和金融体系的运作至关重要。关于它过去或现在水平的估计误差范围很大。关于它未来走向的误差范围更大。

我们正在离开的低利率世界并非一切都好，而即将到来的高利率世界也并非一切都坏。事实上，2010年代增长缓慢和投资机会匮乏并不值得庆祝。如果借贷成本上升是因为人工智能带来了繁荣增长的机会，并且世界开始认真应对气候变化，那将是积极的。

然而，某些重要的事情已经发生了变化。三十多年来，美国乃至全球的借贷成本一直在下降。现在，它们正在上升。对于从美国财政部到华尔街对冲基金巨头，再到401(k)投资者来说，这是一个痛苦的转变。对特朗普而言，解雇鲍威尔也无法改变这一局面。