债券交易机器人正驾驭市场波动稳健前行——彭博社
Caleb Mutua
最近一次考验发生在四月，当时唐纳德·特朗普的关税公告导致股票和债券剧烈波动。
摄影师：Michael Nagle/彭博社华尔街对如今在企业债券市场交易份额日益增长的算法交易机器人有个老生常谈的抱怨：它们本应随时为你买卖债券——直到你真正需要它们时却靠不住。
历史表明，在市场剧烈动荡时期，这些被称为"算法"的计算机驱动程序往往难以跟上不可预测的价格波动，并在关键时刻退缩，导致交易成本上升。但最近有迹象表明，算法正在学习如何在波动加剧时保持在线状态。
最近一次考验发生在四月，当时唐纳德·特朗普的关税公告引发股债剧烈震荡。即使在最糟糕的时刻，交易平台MarketAxess Holdings Inc.上的算法仍持续提供约80%的高等级公司债券报价。根据MarketAxess最新分析，这一比例仅略低于市场动荡前的水平。
作为对比，MarketAxess回顾了公司债券市场波动性超过今年四月的上一次情况（至少按某项指标衡量）。2020年3月疫情初期，算法参与度出现了更大幅度的收缩——从动荡前约65%的交易占比骤降至市场最动荡时期的50%左右。
“与2020年相比，此次算法整体表现存在显著差异，”摩根士丹利全球信用自动化交易主管大卫·马辛汉姆表示。
据马辛汉姆透露，摩根士丹利曾在2020年3月一度关闭交易机器人，但今年市场动荡期间仍保持其运行。
值得注意的是，即便在四月份，市场波动性仍远低于疫情期间的高位水平。若市场再次遭遇类似剧烈震荡，算法交易可能再度面临运作困境。
这些算法正受到密切关注，因为在十多年前席卷股票行业后，它们已占据债券市场交易活动的越来越大的份额。
今年六月，美国投资级公司债市场的电子交易占比创下52%的历史新高，较去年48%的平均水平及2021年仅34%的占比显著提升。据Crisil Coalition Greenwich数据，这推动高评级与垃圾债券市场日均交易量在今年前五个月达到创纪录的550亿美元，而2024年日均交易量为460亿美元。
高评级债券电子交易量创新高
数据来源：Crisil Coalition Greenwich
然而许多投资者仍对2020年事件心有余悸——当时市场陷入混乱，银行依赖的部分算法被迫关闭，交易工作只能交由人工处理。
“2020年3月是对自动报价与执行系统的重大考验，并非所有环节都按计划运作，”Crisil Coalition Greenwich市场结构及技术研究主管凯文·麦克帕特兰表示。
算法交易在疫情崩盘期间参与度骤降
数据来源：MarketAxess控股公司
注：算法交易定义为通过特定交易员账号在MarketAxess平台执行的全自动交易，含人工干预的自动报价器交易不纳入统计
此后市场持续呈现复苏迹象。2022至2023年间多次波动加剧，但做市商并未出现明显撤离。
交易员认为这种转变源于疫情期间的经验教训。2020年的模式为软件驱动模型提供了更多极端行情下的定价数据。债券类交易所交易基金(ETF)的爆发式增长、组合交易及人工智能技术也助力算法交易能力提升。
“现在没人会彻底关闭算法了，”加拿大皇家银行资管前组合与电子交易主管亚当·琼斯表示，“多数人认为现有算法足以应对波动，只需增强防御性设置。”
这种转变在每日开盘时段尤为明显。过去此时段由电话交易员人工接管，待午间市场平稳后再移交算法系统。
MarketAxess数据显示，2020年早盘多数交易量由人工处理。而今年开市起，信用市场的大部分交易已由算法主导。该平台是最大的电子化公司债交易平台。彭博新闻母公司彭博有限合伙企业与MarketAxess在固定收益交易服务领域存在竞争关系。
巴克莱银行主题固定收益研究主管佐尔尼察·托多罗娃表示：“早盘的首批交易不会那么精确。由于算法在快速学习方面表现优异，这种情况已不复存在。如今它们在早盘时段也能同样出色地完成任务。”
但今年四月迎来了最大考验，当时投资者以创纪录速度抛售美国杠杆贷款。衡量公司债券市场波动性的指标VIXIG升至2020年以来的最高点。
Insight Investment投资组合经理曼努埃尔·海耶斯表示，在目睹疫情期间的情况后他持谨慎态度，但本轮市场波动中的体验令他惊喜。
“算法系统确实表现得非常稳健，“他说。
关税动荡中机器人展现更强韧性
四月份机器人参与度平均保持在80%以上
数据来源：MarketAxess
对海耶斯这样的投资者而言，这压低了买卖价差——交易的主要成本。根据MarketAxess最新报告，虽然四月价差有所扩大，但仍不足2020年峰值水平的一半。
“显然投资者是赢家，“海耶斯指出，“如果你需要快速转移风险，现在能极速完成，而且由于获得更优报价，交易成本也更低。”
这些系统的进步已足以让银行放心，在其业务运营中给予自动化交易台更重要的地位。
摩根士丹利此前将算法交易团队与公司债券交易团队分设运营，直至去年底才将其全部并入算法账簿。马辛汉姆表示，该行目前在高评级债券与垃圾债业务中采用统一风险账簿，并正积极探讨将市政债券业务也纳入其中。
银行家们预计机器不会完全取代人类，并强调二者具有互补性。据马辛汉姆透露，摩根士丹利的人工交易员会指出算法定价可能存在的偏差，而金额超过1000万美元的大额交易仍主要由人工负责。
但随着花旗集团证券、简街集团等电子做市商带来的激烈竞争，传统银行及人工交易员必须快速适应变革。
前加拿大皇家银行高管琼斯指出：“若身为人工交易员却不学习融入算法团队，无异于自取灭亡。”