特朗普赢得了他发起的"霍根狂热"关税大战 - 彭博社

唐纳德·特朗普与浩克·霍根，1987年于大西洋城。

摄影师：杰弗里·阿舍/档案/Getty

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今日要点：

• 特朗普以强硬手段与欧盟达成另一项贸易协议。
• 股市对此反应积极——标普500指数创下历史新高。
• 数据洪流即将来袭：非农就业数据、美国PCE通胀、美联储公开市场委员会会议、日本央行决议、大量第二季度财报，以及最新关税截止日期均在本周公布。
• 小盘股看似已到轮动时机，但可能仍需等待。
• 附：挑战风车的音乐（以及歌颂兄弟情谊）。

浩克狂热、全球贸易与市场

职业摔角传奇人物浩克·霍根不幸逝世的一周里，其最狂热粉丝之一——唐纳德·特朗普总统正延续其精神遗产。摔角是表演性竞技，“胜者"常以霸凌者形象示人。而在更为残酷的国际贸易舞台上，特朗普正从浩克狂热中收获成果。

周日传来与欧盟达成贸易"协议"的消息，该协议在总统位于苏格兰的高尔夫球场敲定，他用霍根式的语言形容这是"有史以来最伟大的协议”。根据协议，欧盟接受对其出口美国商品征收"仅"15%的关税，同时美方实施零关税作为回报。这基本在预料之中，因为日本几天前达成的类似协议让欧洲人别无选择。欧盟还同意从美国购买7500亿美元的能源，以600亿美元进行先前不会进行的投资，并采购美国军火。这份协议并非贸易条约——这类文件不可能在高尔夫球场45分钟的会晤中草拟完成。它甚至算不上真正的贸易协议。欧盟从中一无所获。用老虎金融合伙公司让·厄加斯的话说，这更像是美国以欧洲过往"过错"为由索取赔偿。

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• 泽连斯基需要挽救自己的总统职位
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• 谁在购买F-150？更多日本交易谜团 然而市场对此反应积极，因为美国曾威胁从周五起对欧盟进口商品征收30%关税。这可能是特朗普最大的胜利——股市无视喧嚣创下历史新高。

继传媒巨头派拉蒙和哥伦比亚大学向政府做出重大让步后，近日与日本、欧盟（及其他方）的协议相继达成。经典的绿巨人战术奏效了，对手被逐个击破。尽管博弈论持相反观点（本专栏四月曾论述过），但霸凌策略确实得逞了。博弈论学者证明，如果受害者团结一致并承受部分损失——施暴者将承受更大伤害——霸凌者就能被击败。几个月前国际社会似乎已做好准备，从中国到加拿大乃至欧盟的美国贸易伙伴立即威胁报复。但现在他们正接连屈服。

这一切是如何发生的？事实起到了推波助澜的作用。迄今为止，关税政策为华盛顿带来了丰厚财政收入，却未对通胀或美国企业利润产生明显负面影响。与预期相反，美元走弱反而提升了美国商品的竞争力，未能抵消关税影响。这强化了特朗普的谈判筹码，使其立场更具可信度。此外，这位霸凌者通过不断升级的威胁让人们相信他是动真格的，而其针对的目标国家尚未形成联合防御阵线。

要预判后续发展，不妨观察与美国的另一项协议——日本这个比美国更依赖出口的开放市场。受一周前悬而未决的选举不确定性压制的日股突然飙升：

日本的大日子

美日协议推动东京股市迎来大涨

数据来源：彭博社

数据以2024年1月4日为基准日进行标准化处理（基准值=100）

最大赢家是日本汽车制造商——这个结果颇为吊诡，因为15%的关税本意是保护美国汽车业免受丰田、本田等企业冲击。如今日本对美出口汽车仅需承担15%关税，而福特或通用汽车却要为所有进口零部件支付关税（包括钢材50%的关税），因此很难说这会削弱日本汽车的竞争力。从下图可见，特斯拉主导着标普500指数汽车板块并推动其波动：

日本汽车制造商松开手刹

奇怪的是，日本汽车制造商被视为最大赢家

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日进行标准化处理，基数为100。

这同样影响了日本债券市场。随着本土投资者对持有债券避险的需求降低，加之国内政治和贸易政策不确定性已基本消除——这些因素原本是日本央行加息的障碍——近期10年期日本国债收益率从0.25%升至1%后，又触及1.6%：

收益率曲线失控

随着不确定性（部分）消除，日本国债收益率创下新高

来源：彭博社

随着重大不确定性消除，欧洲投资者可能也将从债券转向股票。

这让美国例外论——即持续跑赢全球其他市场的表现——处于何种境地？在六个月的关税动荡后，美元明显走弱：

美元的多维度撤退

在关税风波期间，美元持续走弱

来源：彭博社

数据以2024年1月1日为基准日进行标准化处理，基数为100。

但美股已重拾魔力。随着关税政策落地，其严重跑输全球市场的阶段已经结束，自4月2日解放日以来，美股已收复全部失地。目前美国股市已重回短期移动均线上方：

美国例外论依然有效

美股已收复解放日后的全部失地

来源：彭博社

注：标准化基准：2023年12月31日=100

在解放日关税公告引发全面震荡后，市场为何会如此表现？尽管表面如此，投资者对关税的态度并未改变。“市场最厌恶不确定性"这句老话再次应验。渣打银行的埃里克·罗伯森表示：

股债市场日益传递出一个信号：解决关税不确定性可能比实际关税水平更重要。目前的风险在于，市场对风险资产持续上涨的准备可能不足。

这些并非经过细致磋商的条约，或许难以持久。但至少未来数月关税政策的明朗化，以及各国避免与霸权国家两败俱伤的姿态，暂时有利于市场将焦点转向人工智能等积极因素。

这是否会成为长期牛市，取决于经济和市场如何消化财政刺激、大幅提高的关税与普遍降息的政策组合。特朗普已通过两次让步赢得回合。经济将迎来衰退还是重振，仍需数月观察。

受限的市场表现

2024年中的短暂时期，小盘股突然领涨让人以为巨头垄断时代终结。这波行情令人联想到2000年互联网泡沫破裂后的势头——此后12年间罗素2000指数累计跑赢罗素Top50大盘股指数逾200%。但去年七月若月初转投小盘股，月末就需重新调仓回大盘股：

小盘股轮动时机再现？

距离小盘股上次从巨头股夺过主导权已过去12个月

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日标准化为100系数。

此前行情夭折的催化剂包括：大盘股估值过高、小盘股深度折价、宽松利率预期，以及特朗普候选人关税政策将缓解小盘股竞争压力的预期。如今这些要素再度齐备。然而一年过去，颠覆巨头股AI驱动的主导地位仍是遥不可及的梦想。正如阿波罗公司的托斯滕·斯洛克所示，市场集中度已达极端水平：

斯洛克指出，2021年1月1日投入标普500指数的100万美元将获得66万美元收益，其中超半数来自前十大公司：

关键在于标普500的回报并非多元化，而是高度集中于少数科技股。AI将继续深刻影响我们的生活，但"美股七巨头"估值是否合理、它们能否在未来5到10年保持最佳AI投资地位仍是未知数。

目前这些巨头企业仍在创造支撑其高估值的利润率——这一成就是互联网泡沫时期所未见的。然而这种主导地位凸显了集中度风险，而折价交易的小盘股为寻求多元化的投资者提供了机遇：

小盘股不容错过的深度折扣

大盘股市净率溢价创25年来最大差距

来源：彭博社

LPL金融公司的杰夫·布赫宾德认为，小盘股的低估值暗示着未被发现的价值或被低估的增长潜力。但这能否扭转局势？散户投资者对网红股的热情高涨，但要阻止大盘股的势头仅靠这些还不够。格伦米德的乔丹·欧文指出，如果“公司真的只是按季度来评判，季度表现优异就得到奖励，表现不佳就受到相应惩罚”，那么小盘股在能够展示持续盈利改善之前不会得到回报。

布赫宾德认为，仍存在一些潜在的催化剂。他引用了《一揽子美丽法案》中的税收条款，该条款允许企业全额扣除国内研发费用，这对小公司有利。虽然费用扣除对大型跨国公司的影响较小，但它应该会减少税单并提高利润。高支出公司可以保留更多现金。

人们很容易认为这些激励措施不足以提振小盘股板块。但其中也有细微差别。法国兴业银行的安德鲁·拉普索恩指出，两种避开最低质量小盘股的策略在第一季度表现优异，但随后回落。他的“强对弱”资产负债表策略支持财务稳健的公司，并做空罗素2000指数，而“剔除垃圾股的价值”策略则收紧筛选条件，避开弱势和亏损股票，以瞄准最有价值的小盘股：

近期表现不佳的同时，高收益债券利差却在收窄，这反映出市场普遍弥漫着风险偏好情绪。然而，在基本面面临巨大阻力的情况下，美国最低质量的小盘股在抛售后却大幅反弹，这让我们不得不寻找潜在的催化剂。

与大盘股创下的高点相比，这张图表显示出相对不错的表现：

如果存在反常乐观情绪的空间，拉普索恩认为可能在于经纪商对小盘股的盈利预期，这些预期在第一季度大幅下降，但此后几乎没有变化。有可能这些小公司被低估了：

最终，即使估值处于极端水平，大盘股的环境看起来仍然有利。摩根士丹利的迈克尔·威尔逊认为，在长期收益率仍然高企的情况下，转向小盘股还为时过早：

相对于小盘股的盈利修正，大盘股的盈利修正继续加速。因此，尽管近期低质量股票出现了一些泡沫，但我们目前仍倾向于大盘股和更高质量的股票。

未来两年大盘股的优异表现将取决于人工智能。押注的是，投资于半导体、研发和数据中心的数万亿美元将维持利润率。如果这一点受到质疑，小盘股可能会迎来又一次轮动。

**—**理查德·艾比

生存小贴士

唐纳德·特朗普总统正在他祖先的故乡苏格兰打高尔夫，并抱怨英国关于风车的政策。为了向他致敬，让我们听听由梅尔·托梅演唱的《我脑海中的风车》，这是电影《托马斯·克朗事件》的主题曲，或者听听斯温格尔二世、达斯蒂·斯普林菲尔德，或是斯汀（为《托马斯·克朗》翻拍版演唱）的版本。除了《红磨坊》和《堂吉诃德》之外，这就是我能想到的所有与风车相关的音乐作品了。还有更多吗？为了纪念刚刚去世的伟大汤姆·莱勒，试着听听《全国兄弟周》吧。这首歌永远不会过时。祝大家周末愉快。

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