策略拉伸》——彭博社

Matt Levine

算法稳定延伸

固定利率债券存在利率风险。如果你购买一只五年期、面值100美元、利率8%的债券，随后利率上升1个百分点，你的债券价值将跌至96美元。利率上升时，债券收益率必须相应提高，而收益率上升必然导致价格下跌。

浮动利率债券在初步估算中不存在利率风险。若你购买五年期面值100美元、利率为SOFR（担保隔夜融资利率，基准利率指标）加4%的债券，当前利息为8.28%（SOFR现为4.28%）；若SOFR上升1个百分点，债券利息将增至9.28%，其价值仍可能维持在100美元左右。利率上升时，债券收益率通过增加利息支付实现提升，因此无需降低价格。

彭博观点* 铁路合并唯有提升货运量才具意义

  • 德意志银行与法国巴黎银行的盈利爆发具备可持续性
  • 苏珊·柯林斯毫不担忧——尽管缅因州在纸面上属于蓝州
  • 白宫人工智能计划是对硅谷的馈赠 但这并不完全准确：浮动利率债券通常随SOFR等无风险利率指标波动。但多数发行浮动利率债券的企业本身并非无风险。若企业发行利率为SOFR加4%的债券（即较无风险利率溢价400个基点），意味着市场认为其风险溢价为400个基点。当企业风险状况恶化——即使无风险利率不变——该企业的适用利率仍将上升。若SOFR维持不变但企业信用风险增加，债券收益率仍需提高，而收益率上升必然导致价格下跌。换言之，浮动利率债券虽无显著利率风险，却存在信用风险。

你可能会觉得这有点杂乱无章。你可能想要一种浮动利率债券，其利率不与现行利率挂钩，不是“SOFR加4%”之类的，而是一种支付浮动利率的债券，比如“每季度支付适当的利率，使债券价值保持在100美元”。也就是说，你希望债券的利率能随着现行利率和发行人的信用利差浮动，或者更准确地说，随着它们的组合浮动。

我不太确定为什么你会想要这种债券。有一个相当直接的替代品，那就是*短期债务：*如果一家公司借入一个月的资金，然后下个月通过借入另一个月的资金来偿还债务，那么它的借款成本将随市场利率浮动（每个月它都必须以市场要求的利率借款）。但我想这有点麻烦——你每个月都得重新做一笔交易——而拥有一种利率像短期债务一样变动的长期债务可能会更整洁。不过，这种债券并不多见，1原因有两个：

  1. 它在机制上很复杂：你每个月设定一个利率，使债券交易价格保持在100美元，这该如何操作？
  2. 这对发行人来说非常不利。如果一家公司发行了一种利率随其自身信用浮动的债券，那么随着其信用恶化，它必须支付更高的利息。它为什么要这样做？对发行人来说，这种债券本质上是超短期融资；它需要每个月重新定价。如果公司的信用变得非常糟糕，它可能不得不支付30%或40%的利息。如果情况进一步恶化，可能没有任何利率能让债券价格保持在100美元。

第一个问题或多或少是可以解决的。在许多银团贷款中，一个非常局部的解决方案是基于财务指标和/或信用评级构建利差矩阵：“如果公司评级为BBB-或更高，这笔贷款支付SOFR+200的利息；如果评级为BB+，则支付SOFR+225”，等等。

过去曾有一种更严格的解决方案，即拍卖利率证券（ARS），这是一种长期债券，其利率根据定期拍卖浮动。（经纪商会提交投标，表示“我们愿意以100美元购买该债券，利率为____%”，而拍卖中达成的任何利率将成为该证券的新利率。）不过，这完全未能解决第二个问题：2008年，随着市场变得极度规避风险，这些拍卖未能找到清算价格，ARS市场几乎消亡。

MicroStrategy公司（现以Strategy名义运营），我们这个伟大 金融 创新者，以一种最简单的方式愉快地解决了这两个问题。本周，它宣布发行“Stretch”优先股（“可变利率A系列永久Stretch优先股”，代码STRC），其浮动利率设计为保持100美元的价格。实现这一目标的方式是：

  1. 微策略公司每月只需设定其认为能达到100美元目标的利率，即使判断失误也无伤大雅。这解决了第一个问题：无需通过复杂且易被操纵的机制来设定利率，微策略直接选择其认为最优的利率。
  2. 若该流程产生的利率对微策略而言过高，公司可自主调低利率。例如，若要使产品交易价格达到100美元需要20%的利率，微策略有权表示"感谢但不必，我们将维持9%"。

这虽是简化说明但基本符合事实。2 根据招股说明书：

初始常规股息率为年化9.00%。但我们保留绝对自主权，可按照本招股书附录所述方式调整后续常规股息期的利率……

我们目前的意向（此意向可由我们绝对自主变更）是通过调整常规股息率使STRC股票交易价格维持在接近每股100美元的目标价位。例如，若STRC股价超过100美元，我们拟降低股息率以使股价回落；若低于100美元，则拟提高股息率以推动股价上涨。我们将基于对市场状况的主观评估，自主采取认为必要的措施来实现目标。

这是投资者演示文稿，其中包含标题为“构建BTC信贷收益率曲线”和“STRC设计为价格稳定”的幻灯片。由于Stretch是一种永久优先股，它在某些方面类似于非常长期（永久）债务，但由于其利率每月根据市场条件浮动，在某些方面又像非常短期（月度）债务。演示文稿将其与其他短期债务工具进行了比较：

来源：Strategy。我想这里的重点是，与银行账户或国库券相比，Stretch规模小得多，收益率高得多，而且虽然演示文稿没有明确说明，但奇怪得多。

这显然要求投资者对MicroStrategy有一定程度的信任。如果你认为“这东西肯定不会交易高于100美元，因为那样他们会降低利率，但如果交易低于100美元，他们可能会更慢地提高利率”，那么你可能不愿意为它支付100美元。（如果它只会下跌？）但另一方面，资本市场中的一切都要求一定程度的信任，而MicroStrategy所做的一切要求更多，而且MicroStrategy确实有很多粉丝。

因为它本质上是在寻找奇怪的新资金来源的业务，所以它有动力保持可信：如果这东西一直以100美元交易，人们会想买它接下来推出的任何东西；如果不是这样，他们就不会。（演示文稿还有一张标题为“我们的优先股自IPO以来表现优异”的幻灯片，这就是为什么Strategy可以出售新的、更奇怪的优先股。）Strategy和它的投资者们都在同一条船上：Strategy为投资者在其奇怪证券上赚的钱越多，它就能发行更多奇怪的证券来购买比特币，这就是它的业务。

特斯拉/xAI

什么？

埃隆·马斯克表示，特斯拉公司对其人工智能初创企业xAI的任何潜在投资，都应由这家电动汽车制造商的股东提出提案。

“欢迎股东们提出他们希望的任何股东提案，“马斯克在周三的特斯拉财报电话会议上回答关于潜在xAI投资的问题时表示。本月早些时候，马斯克在其X账号上表达了对这类投资的支持，但暗示这不是他能单独决定的。

事情根本不是这样运作的。我们上周讨论过：(1)xAI需要大量资金，(2)马斯克帝国的其他部分（特斯拉、SpaceX）拥有巨额资金，(3)所以，你懂的。SpaceX已经同意向xAI转移部分资金，而马斯克在X上表示"如果由我决定，特斯拉早就投资xAI了”，并暗示可能就此进行特斯拉股东投票。像个傻瓜一样，我认真对待了这个假设，并探讨了上市公司特斯拉将其资金投入其首席执行官其他项目可能需要履行哪些程序。（理想情况下：应由独立董事组成的特别委员会协商投资事宜，然后由股东投票。）我还写道：

当然，如果你持有特斯拉股票，绝不是因为汽车业务。 …而是因为你认为马斯克是未来事业资本配置的高手，而特斯拉是他唯一的上市公司，恰好是家汽车公司。如果特斯拉是"马斯克未来事业的指数基金”，你可能会欣然接受。

也就是说：人们持有特斯拉股票是因为他们希望埃隆·马斯克替他们配置资本。他们不想自己做资本配置！他们不想提交股东提案来指挥他该做什么！“欢迎提出任何股东提案”？得了吧！想象一下如果股东真的提交关于他该如何行事的提案，马斯克会作何反应。（这些提案难道不应该是诸如“决议：股东希望埃隆少花时间参与政治和网上骂战”之类吗？）埃隆·马斯克旗下公司的股东们从不会对他的资金使用指手画脚，他们只负责让马斯克用这些钱大展拳脚。

此外，即便抛开马斯克粉丝特质不谈，公司运营也并非如此运作？企业战略由高管和董事会制定，而非股东提案；股东提案通常不具备约束力且不得“微观管理”公司决策。若特斯拉要投资xAI，理想情况下股东应有发言权——能对该想法投票——但提案应来自马斯克而非股东。股东行使投票权的方式是等待马斯克发起投票提案，而非反其道而行。

我实在摸不清其中玄机。但一种可能是：虽然马斯克确实希望向xAI注入更多资金，也确实想让特斯拉股东感觉自己是更宏大的未来主义马斯克生态参与者，但他并不愿承受将上市公司资金投入xAI所带来的约束。若由他提案，特斯拉很可能要求股东投票，这可能意味着需公开xAI的财务和商业计划，并可能引发关于信息披露、利益冲突及交易公平性的股东诉讼。（尽管诉讼将在德州进行且特斯拉大概率胜诉。）对马斯克帝国而言，拥有公开市场巨额资金固然有利，但让帝国大部分业务远离公开市场同样重要。

阿尔法捕捉

这里有一个内幕交易的假设情景：

  1. 你是一名金融专业人士，比如研究分析师或小型对冲基金经理之类的。
  2. 你获得了关于一家公司的重大内幕消息，而且是坏消息。你的姐夫是该公司的高管，他告诉你公司即将被溢价收购，类似这样的事情。
  3. 如果你买入该公司的股票或看涨期权，你会赚很多钱，但显然也会因为内幕交易而入狱。
  4. 几家大型多策略对冲基金运行着“阿尔法捕捉”计划。基本上有一个网站可以让人们——卖方分析师、小型基金经理等——提交交易想法，大型对冲基金可能会在自己的交易中使用这些想法。提交好想法的人会得到奖励，有时即使大型基金没有根据这些想法进行交易也会得到奖励。对于大型对冲基金来说，这里的重点不是“我们给带来交易的人分成”，而是“我们希望人们给我们带来好想法，所以我们为好想法付费，无论我们是否根据这些想法进行交易，因为从长远来看，这会让我们获得更多好想法。”这也为大型基金提供了更多数据来评估哪些想法是好的。我们上个月讨论过Marshall Wace的阿尔法捕捉计划，该计划将贡献者的交易想法作为其自身量化交易过程的原始输入：“‘认为这只是将Joe Schmo的想法简单地转化为投资组合是完全错误的，’Marshall说。‘Joe Schmo可能有一个想法，这可能只是判断该股票是否有趣的一个小信号。’”
  5. 你登录网站并输入“买入这家公司的短期虚值看涨期权”。
  6. 公司宣布了交易，股价飙升，你的交易被证明是个好主意。大型对冲基金为你的好交易给你开了一张支票。
  7. 大型对冲基金使用了你的想法吗？它真的按照你的建议进行了交易吗？它是否将你的建议作为模型的一个输入，略微增加了对该公司的多头头寸？你并不关心。

你将内幕信息转化为金钱。你也会因此入狱吗？这里有几个你可能提出的论点：

  • 你从未进行过交易，所以你没有进行内幕交易。3
  • 大型对冲基金可能没有进行交易，因此它没有进行内幕交易。
  • 或者它确实进行了交易，但你的提交只是其量化过程中评估购买哪些股票的一部分，所以谁能说它是否进行了内幕交易。4
  • 或者它确实完全基于你的提交进行了交易，但它并不知道你拥有内幕信息，所以它不构成内幕交易。如果没有人进行内幕交易，那么你也不构成内幕交易。

我认为这些论点并不完全正确——这不是法律建议！——但它们很诱人。这是一个已知的问题，因此那些进行阿尔法捕捉的大型基金会非常努力地避免获取基于内幕信息的提示，并记录所有信息的合法性。尽管如此，有一种理论认为，存在一些激励和机会，可以以某种方式构建大型对冲基金，使它们能够（1）利用内幕信息进行交易，但（2）使高管与这些信息隔离，这样高管可以说“我怎么知道我们有内幕信息？”允许不受监督的外部人员提交交易建议，并间接将这些建议作为量化过程中的信号，可能是实现这一目标的一种方式。

无论如何，彭博社的卢卡·德保利昨日报道：

Squarepoint Capital为其量化对冲基金从全球各地收集投资策略，在伦敦、新加坡、迪拜、纽约设有光鲜亮丽的办公室，还有一间位于巴黎香榭丽舍大街附近艺术画廊楼上。

它还曾向一位在伦敦另一侧与兄弟合住狭小公寓的阿尔巴尼亚日内交易员购买股票建议。奥尔塔·科尔富兹蜷缩在客厅角落的大型曲面屏前工作，屏幕夹在凹室和灰色L形沙发之间。

这种情况持续到2021年3月24日，金融行为监管局的探员在黎明突袭中逮捕了奥尔塔和她38岁的哥哥雷迪内尔。这对兄妹因内幕交易和洗钱罪被判刑——雷迪内尔本月获刑六年，36岁的奥尔塔被判五年。

作为全球最著名的系统化投资基金之一，Squarepoint并未被指控有任何不当行为，科尔富兹兄妹入狱也非因其对Squarepoint的贡献。目前尚不清楚他们提供给基金的建议是否基于内幕信息，或Squarepoint是否采纳了这些建议。但这一事件引发了人们对顶级量化对冲基金采用的"黑箱"流程的质疑——这些基金通过该流程征集投资策略来管理数十亿美元资金。

这种被称为"阿尔法捕获系统"的机制，通过海量数据和付费购买的外部人士策略来寻找"信号"，再由计算机算法模型转化为盈利交易。这种做法本身并不违法——投资机构使用类似系统已有数十年历史。

正如科尔富兹案所示，风险在于金钱奖励可能吸引掌握不应公开信息的人士，而这些人的操作手段和副业往往不透明。例如科尔富兹兄妹在提供交易建议的同时，还将与Squarepoint无关的其他非法所得塞进名牌包，并汇款给阿尔巴尼亚的神秘收款人。

在某种程度上，“日内交易者将不义之财塞进名牌包”确实是一种差异化的阿尔法来源：如果你有一个阿尔法捕捉系统，你的目标不仅仅是获取其他对冲基金分析师都有的想法；你需要从其他基金不接触的人那里获得洞见。但从另一个层面看，这似乎确实增加了合规风险。

宏观部门主管

还记得詹姆斯·菲什巴克吗？那个自称曾是Greenlight Capital Inc.前“宏观部门主管”的人，他通过不懈地 嘲讽Greenlight而获得了一定程度的公众关注？后来他扩展到反觉醒交易所交易基金领域，总体上是通过嘲讽建立金融职业生涯的典范。不管怎样，现在他正在起诉美联储，理由是透明度不够。这些手段似乎对他确实有效。

NFT国库策略

当然为什么不随便呢：

新一代媒体、娱乐及科技公司GameSquare Holdings, Inc.（纳斯达克股票代码：GAME）（以下简称“公司”或“GameSquare”）今日宣布，其董事会已批准从DeFi协议Compound创始人兼Superstate首席执行官Robert Leshner处战略性收购一枚稀有且备受追捧的"Cowboy Ape" CryptoPunk NFT。根据收购协议条款，GameSquare向Robert Leshner发行了价值515万美元的优先股，该优先股可按每股1.50美元的价格转换为约340万股GameSquare普通股。此次收购标志着GameSquare首次直接进行NFT投资，是其瞄准6-10%年化稳定币收益率的区块链原生品牌与资金管理战略的重要里程碑。

如果所有CryptoPunks和Bored Apes最终都归加密资产管理公司所有，那将非常惊人。“股市愿意用2美元买价值1美元的加密资产，“我一再强调，或许这也是对非同质化代币的最后一次出价。

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