美联储收紧货币政策风险重燃联邦基金利率辩论——彭博社

华盛顿特区雕刻印刷局内，一叠20美元纸币正接受检验。

摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社未来几个月，美国金融体系中的闲置现金量将缩减，这重新引发了关于如何评估货币供应紧张程度以及美联储应实际瞄准哪些基准利率的讨论。

包括克利夫兰联储主席贝丝·哈马克、摩根大通的特蕾莎·何和Wrightson ICAP的卢·克兰德尔在内的多位人士指出，联邦基金利率存在局限性，有人建议美联储应放弃该利率，转而使用其他指标来衡量货币供应。

联邦基金市场曾是银行间隔夜贷款的活跃渠道，能预示融资条件收紧。但金融危机和疫情期间的大规模货币刺激使美国银行体系充斥美元，导致银行基本退出联邦基金市场，转而将资金直接存放在美联储。

目前该市场每日贷款额约1100亿美元，占商业银行资产的0.5%，低于2008年前约2%的水平，主要贷款方为联邦住房贷款银行，借款方多为外国机构。相比之下，以国债为担保的回购协议交易规模达数万亿美元，这些交易是担保隔夜融资利率（SOFR）等回购基准利率的基础。

“这是我们应当思考的问题——联邦基金利率与其他利率相比究竟谁更具影响力，”克利夫兰联储主席哈马克在四月的一场活动中表示。

时间推进到七月，随着国会将美国债务上限提高5万亿美元（伴随财政部可能增加短期国债发行与美联储缩表进程同步），这一议题再度成为焦点，可能导致资金市场出现波动。

市场观察人士认为，这个自1980年代起被央行倚重的基准利率自1980年代是调控经济信贷流动的工具。但如今真正的调控阀门已转变为由政策制定者设定的一系列管理利率，包括支付给在美联储存放现金的银行的准备金余额利息（IORB）。

尽管联邦基金利率被设计为在25个基点的目标区间内波动，但过去两年除美联储自身调整政策利率外，其波动微乎其微。而隔夜通用抵押回购协议利率等指标却呈现显著变化，表明回购利率或许能更准确地反映金融体系内的资金流动状况。

“联邦基金利率已不再像过去那样处于货币市场动态的核心位置，”Wrightson ICAP的克兰德尔表示。

由于联邦基金利率对流动性状况变化反应迟钝，市场参与者担忧其无法预示更严重的资金压力。

“紧盯联邦基金利率很奇怪，因为联邦住房贷款银行并非市场流动性真正的提供者，”摩根大通美国短期利率策略主管Teresa Ho指出，“还有众多其他市场参与者驱动着大量流动性需求。我始终认为联邦基金利率不是衡量流动性的好指标。”

但这一观点并未形成共识，包括纽约联储的Roberto Perli和达拉斯联储主席Lorie Logan在内的其他人士仍支持现行体系。

Perli此前将联邦基金利率描述为与国内借贷、银行日内透支等并列的指标之一。但在3月的活动中，Perli承认该利率对准备金日常变化没有反应，并表示有证据表明回购市场压力正逐渐增大。

纽约联储拒绝置评，该机构负责从美国金融体系抽离流动性的操作，并在发现市场动荡早期迹象方面起关键作用。

资金压力

融资市场动荡并不罕见，最近一次发生在2019年，当时美联储迅速将资产负债表缩减至略低于1.5万亿美元。政策制定者未意识到银行准备金已变得稀缺，导致美联储的行动——叠加国债拍卖结算和预期企业税缴纳——引发关键贷款利率和联邦基金利率飙升，迫使官员们出手干预。

这一次，银行准备金高达3.38万亿美元，但美联储理事克里斯托弗·沃勒本月早些时候表示，可能允许其下降至约2.7万亿美元。

美国银行策略师认为，由于财政部目前正以较慢速度重建现金余额，9月份仍面临融资压力加剧的风险。

他们在近期报告中指出，这一风险源于逆回购工具（衡量流动性过剩的指标）使用量预计届时将接近零，加之当月15日的税款缴纳和票息拍卖结算将进一步抽离流动性。上周公布的美联储会议纪要也承认了预期中的资金外流。

莱特森公司的克兰德尔明确表示，虽然未来准备金下降不太可能对联邦基金利率产生实质性影响，但不能排除该利率在当前区间内缓慢上升的可能性。克兰德尔主张，由纽约联储监管的三方一般抵押品利率（TGCR）及另一回购基准利率，应成为理想的联邦基金利率替代指标，因为那才是金融机构实际拆借现金的利率。

另一项替代方案由前纽约联储主席威廉·达德利领导的"三十人小组"在5月报告中提出，建议美联储公开市场委员会停止公布联邦基金利率目标区间，转而以IORB（准备金余额利率）作为货币政策调控目标。

美联储前副主席理查德·克拉里达表示，关键在于一系列短期利率之间的相对交易关系。“我认为目前联邦基金利率并不那么重要，“克拉里达在接受采访时说，“重要的是所有短期利率都紧密联动。”