美联储需谨慎应对这一异常美元走势——彭博社

Jonathan Levin

美元之谜。

摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社

美国经济已有约80年未经历如此规模的关税政策。由于缺乏近期先例，美联储在推进降息前等待更多证据证明消费者价格未飙升是明智之举。在这个不确定时期谨慎行事的另一个原因是：美元极其反常的表现。

包括经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在内的许多经济学家曾预测，当唐纳德·特朗普总统实施关税时美元会走强。在去年11月发表的一篇论文中，米兰写道汇率"更有可能"随着贸易平衡改善而升值，就像2018年和2019年特朗普首次发动贸易战时那样。这个所谓的货币抵消效应对其观点至关重要——新关税不一定会转嫁给消费者，至少不会完全转嫁。财政部长斯科特·贝森特在提名听证会上也提出了相同观点。

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  • 汉堡成为餐饮界的避风港 令人困惑的是，美元实际上走弱了，原因至今仍存在激烈争议（稍后将详述）。自4月2日"解放日"关税公布前夕以来，美元指数已下跌6.8%，2025年累计跌幅约达10.4%，创下至少25年来最差年度开局表现。彭博社调查的预测中值显示，未来一年左右美元可能继续贬值。

美元节节败退

今年以来美元对所有主要货币均呈现跌势

资料来源：彭博社

在其他条件不变的情况下，美国消费者价格面临的上行压力可能比单纯关税因素所暗示的更为严峻。历史数据显示，发达国家货币每波动1%，经济学家测算其对进口价格的长期传导效应约为60%（美国本土估算值约为40%）。但传导效应高度依赖具体情境，而现实从未存在"其他条件不变"的理想状态。目前消费者通胀指标仍相对温和，这可能因为：价格传导需要时间显现；零售商通过压缩利润空间"消化"了成本上升；或者悲观论调本身就是错误的。实际上，很可能是三者的某种组合。

鉴于这种不确定性，最审慎的做法是等待数据揭示真相——这也正是美联储主席杰罗姆·鲍威尔当前的策略。这种立场令特朗普总统颇为懊恼，他执意认为在实施关税的同时也能快速降低政策利率。为达成所愿，这位总统正对独立央行及其即将离任的主席施加异常公开的压力，这种不明智的举动令人遗憾。

那么，美元最初为何走弱？

在4月抛售热潮中，许多人将其解读为美国"过度特权"出现裂痕的信号。这一观点认为，拥有全球最深、流动性最强市场的美国长期占据全球金融体系中心的特殊地位。这种特殊地位意味着，与其他情况相比，我们可能拥有略强的货币和相对较低的借贷成本。当4月2日后美元随着借贷成本上升而走弱时，市场评论和学术界提出的一种观点是，混乱的政策制定正在侵蚀世界眼中的美国品牌。

另一个与之相关的论点则与资本流动有关。在关税宣布时，全球投资者对美国股票的风险敞口极高，部分归功于美国大型成长股（即"瑰丽七雄"）的出色表现。从2020年初到2025年3月，标普500指数的表现超过其他发达国家股市两倍多。全球投资者纷纷涌入这些股票以分一杯羹，通常通过未对冲的头寸。部分持仓的仓促平仓短暂引发了具有宏观经济意义的资金外流浪潮。

尽管这些理论在解释四月初那疯狂的一周左右可能说得通，但关于美国过度特权裂痕和股票资金外流的叙事是否仍是未来看空美元的理由，目前还远未明朗。就前者而言，特朗普对美联储独立性的公然威胁可能会进一步损害美国的品牌形象。但我们谈论的是一个非常微妙的变化：从全球市场中极其特殊的地位转变为仅仅是非常特殊。实际上，美国国债及其货币仍然没有可行的替代品。欧洲债券市场缺乏我们的市场深度，中国缺乏我们的透明度，而比特币的波动性堪比科技股。与此同时，一连串稳健的国债拍卖或多或少结束了海外投资者谨慎态度的争论。在美国股市，恐慌已成为过去。自4月8日触底以来，标普500指数已重返历史高点，再次跑赢其他发达国家的市场。

然而故事并未结束。虽然美元自四月低点以来并未大幅走弱，但这一走势的持续性使得货币疲软更有可能对经济产生实质性影响，包括消费者价格。最近几周，美元似乎恢复了与国债收益率的典型相关性，如果市场开始消化大幅降息的预期，则为进一步下跌打开了大门。

这就是为什么美联储需要极其谨慎行事。政策制定者不应降低借贷成本并隐含地削弱汇率，除非他们能够确定消费者价格上涨尚未形成趋势。

毫无疑问，他们应该在7月会议上维持利率不变，而通胀数据需要保持相当温和，才能证明在9月的后续会议上降息是合理的，至少在劳动力市场没有恶化的情况下是这样。关税实验加上汇率冲击反应，是近期记忆中独一无二的事件研究，而稳定价格的守护者们不能想当然。即使价格确实上涨，这种上涨仍有可能不会导致通胀率持续上升，美联储最终可以继续实施宽松的货币政策。但在这一点上，负责任的选择是等待并观察数据如何发展。更多来自彭博观点的内容：

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