股市预期在8月1日截止日期前贸易协议将取得乐观结果——彭博社

Edward Harrison

2025-07-24

多头在华尔街占据上风。问题在于他们的乐观是否过早。

摄影师：Jeenah Moon/彭博社### 今日观点

股票估值过高。但1996年也是如此。看看当时发生了什么。
与此同时，随着关税提高，美国经济表现良好
特朗普可能会借此机会将关税提高到10%以上
市场可能不会立即反应，但如果经济走弱，市场将会有所反应

根据我的统计，在还剩大约一周的谈判时间里，特朗普政府已达成四项贸易协议，旨在重新调整美国与世界其他国家的贸易关系。周三有报道称，与欧盟的协议可能即将达成，这将使其成为第五项协议。然而，这仍远未达到美国商务部长三个月前承诺的90项协议。

除了在总统4月2日宣布关税后的最初恐慌期外，市场一直表现得像是我们最终会达到一个理想状态——即“金发姑娘”结局。随着8月1日截止日期的临近，我仍然认为这只是一种尾部风险——不太可能发生——我将在下文解释原因。但让我们暂时放下疑虑，先探讨一下这种（并非不可能的）“金发姑娘”情景包含哪些内容，以及对市场意味着什么。

简而言之，这意味着股票持续创下历史新高，而债券的下行风险并不大。当然，最大的下行风险是股市泡沫。

市场看起来相当泡沫化，但1996年也是如此

具体而言，一些疯狂的风险投机行为正在涌现。以Opendoor Technologies Inc.和Kohl’s Corp.的迷因股热潮为例。这两家公司都因美国房地产市场低迷而陷入困境。随着投机浪潮冲击股市，周一市场对Kohl’s股价上涨的押注增加了两倍多，当天股价上涨超过三分之一。而Opendoor的价格波动则更加疯狂。

Opendoor的价格波动极为剧烈

股价低于5美元的交易对此有所助长

来源：彭博社

再加上整体市场屡创新高、对加密货币国债计划的巨大兴趣，以及放宽日内交易规则的提议，最具投机性的股票和金融资产获得了巨大的上涨动力。我们能否称之为非理性繁荣？

1996年，时任美联储主席艾伦·格林斯潘曾著名地谈到美国股市的非理性繁荣。但市场持续上涨了三年多，因此这次探索类似结果的可能性——如果你愿意，可以称之为上行风险——是有意义的。

关税（据称）尚未伤害美国…目前还没有

市场风险偏好升温源于美国经济对关税政策出人意料的积极反应。普遍观点认为，既然平均关税率从2.3%提升至10%甚至更高都未使经济崩溃，物价上涨也未显著加速通胀，那么最困难的阶段已经过去。

更重要的是，投资者认为若任何政策可能导致经济大幅放缓或市场动荡，特朗普总统将会让步。这使得其减税政策得以持续刺激消费，让2020年代后半段经济重现1990年代末的繁荣景象。

这种观点有一定道理。当我此前撰文指出本月将是市场的关键考验时，我曾表示由于失业救济申请增加、劳动力参与率下降和私营部门就业岗位减少，美国经济已"走在衰退的跳板上"。但此后初请失业金人数有所缓解，失业率也有所下降。因此可以说美国已通过关税考验，推动市场创下新高。

但我并不认同这种看法。不过现在还不是对此提出质疑的时候。

特朗普的行动基本符合预期

四份贸易协定？我们已与英国、印度尼西亚、菲律宾和日本达成协议。英国的基础关税率最低为10%。日本为15%（与传闻中欧盟潜在协议水平相同），菲律宾和印尼均为19%。据称欧盟即将达成15%的关税协议，这与我两个月前文章中预测的15%左右平均关税率基准基本吻合。

2025年前，税率已降至2.3%

特朗普似乎注定要将关税提高到该水平的五倍以上

来源：彭博社

如何实现完美的金发女孩经济？假设大部分加拿大和墨西哥贸易都受美墨加自由贸易协定覆盖，关键在于让欧盟和中国与日本达成协议。特朗普曾威胁对中国征收34%的关税。但如果日本获得15%的税率，预计中国也可能面临类似水平。

这意味着到8月中旬中国最后期限过后，我们可能会看到平均关税水平达到15%左右，创纪录的关税收入将减少政府债务供应，从而降低利率，并通过减税促进经济增长。综合这些因素，突然之间，2025年看起来更像是格林斯潘非理性繁荣言论后的上行期，而非2000年互联网泡沫破裂之时。这对股市是利好，对国债则略显利空。

好吧，现在来点现实考量

我们应该相信这种说法吗？只能将其视为尾部风险。“全面风险"通讯通常关注左尾风险——即潜在结果曲线最左端，坏事发生的场景。但金发女孩经济同样位于该曲线的极端点，只是位于另一端。

在我看来，这种结果有两个重要警告：一是这种结果的现实性如何，二是右尾上行风险往往伴随着大量庞氏行为者，这些行为往往会演变成左尾下行风险。

在经济方面，存在三个问题——现实并不像头条新闻那么美好，繁荣时期严重偏向富人，更重要的是，关税的影响尚未完全显现。

首先，私营薪资处理机构ADP的报告显示6月份私营部门实际就业岗位减少，这与美国劳工部家庭调查数据相吻合。政府调查表明，自2023年6月以来失业人口增加超百万，劳动力参与率已跌至2022年12月以来最低水平，部分气馁的劳动者彻底放弃寻找工作。

新增百万美国人失业

2023年6月至2025年6月失业率攀升

数据来源：彭博社

正如我同事特雷西·阿洛威所指出的，另一个问题是"过去几年美国消费者所谓的韧性，很大程度上是靠高收入群体支撑的，而大多数家庭一直在默默节衣缩食”。从邮政编码层面看，疫情后推动经济增长的所有额外消费都来自最富裕地区，其他群体只是在勉强维持生计。

最后一个问题：关税影响刚刚显现。等待关税政策落地的企业尚未将成本转嫁给消费者。通用汽车公司就是典型例证。这家汽车制造商表示，其承受了11亿美元关税冲击，主要通过自行消化成本来"为长期盈利布局"。这实际是企业避免市场份额流失的定价策略，而非追求每分利润。在我看来，通用绝不可能持续承担全部成本。当消费者不得不分担关税账单时，市场反应完全无法预测。无论高收入群体是否推动经济增长，这一情况在整个美国经济中都普遍存在。

融资风险

几周前我曾提到，美国小型上市公司的融资状况正变得越来越不稳定。这种趋势跨越商业周期和行业界限。问题在于，当这些风险与家庭和企业随着商业周期延长而倾向于承担更多风险的趋势叠加时，会产生负面效应。

当金融脆弱性存在时——就像2007-2009年大金融危机前杠杆率过高的美国家庭那样——周期性衰退会恶化，甚至演变成金融危机。目前标普500指数成分股的市盈率略低于25倍，这意味着你需要等待25年才能收回对美国大型企业的平均投资。以历史标准来看，这个回收期相当漫长。

要实现"金发女孩"经济状态（指适度增长），要么需要大量盈利增长来压低市盈率，要么需要投资者愿意为每股支付更高的盈利倍数。从现在开始市盈率扩张并非不可能，但倍数越高，当市盈率最终收缩时（这必将发生）出现剧烈调整的风险就越大。

目前美国正处于这种理想状态。七月份大部分时间的经济表现让我觉得关税消息可能已无关紧要。主流观点认为经济比预期更为强劲，而减税政策将提供进一步助力。

如果你相信童话故事，那么这已经是最好的结局。对于股票投资者而言，他们希望这个童话能继续下去。但我的看法是，现实很可能会打破这个幻想。

本周语录

当像科尔士百货这样伤痕累累的部门能靠市场定位而非利润“一飞冲天”时，恰恰证明某些市场正被错失恐惧症（FOMO）和流动性驱动，而非基本面——因为投资者仍在追逐超额收益。

戴夫·马扎

Roundhill投资公司首席执行官

重点关注

认为关税问题尚未结束的一个原因是：目前承担关税成本的是美国进口商而非出口商，这种情况不会永远持续。
花旗、高盛等华尔街公司强迫新员工签署忠诚承诺的行为是个反向指标，这与互联网泡沫时期如出一辙。
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