《金钱精要：财政主导对您投资的影响》——彭博社

John Stepek

美国总统唐纳德·特朗普。

摄影师：尤里·格里帕斯/阿巴卡 欢迎阅读屡获殊荣的*《金钱蒸馏》通讯。我是约翰·斯特佩克**。每周工作日，我会关注市场和经济领域最重要的动态，并解释这些对您的资金意味着什么。*

财政主导地位与您的投资组合

应对政府债务过剩是一项棘手的事务，我们都在迅速认识到这一点。

本月初，哈佛大学经济学教授格里高利·曼昆发表了2025年马丁·费尔德斯坦演讲，他在演讲中探讨了这一话题。非常值得一读或一看（点击此处观看）。曼昆主要关注美国，但这对英国也相当相关。

曼昆表示：“历史上，债务与GDP比率的重大变化遵循一个简单的模式。”危机出现——通常是战争或经济萧条。公共支出增加，债务与GDP比率也随之上升。然后随着时间的推移，当一切恢复正常时，债务与GDP比率会下降。

在21世纪，我们经历了几次重大危机——2008年的金融危机，以及随后的新冠疫情和封锁——这些都推高了债务与GDP比率。但有一个令人不安的模式变化。

尽管现在一切已恢复“正常”（或尽可能接近正常），但债务与GDP比率并未出现下降的迹象。事实上，即使使用乐观的预测——即假设经济稳健增长且不再有迫在眉睫的危机——这一比率仍在上升。

那么我们该如何应对债务问题？正如曼昆所指出的，只有五种方法。“它们分别是：1）超常的经济增长，2）政府违约，3）大规模印钞，4）大幅削减政府开支，以及5）大幅增税。”

作为纳税人和投资者，你必须问自己的问题是：哪一种选择——或哪几种选择的组合——最有可能发生？正如我已经提到的，曼昆讨论的是美国的情况，这反映在他认为最可能的结果中。

他希望出现超常增长，但并不押注于此。他并未完全排除政府明确违约的可能性（唐纳德·特朗普在与债权人强硬谈判方面经验丰富），或通过印钞（也称为“财政主导”）来通胀稀释债务。削减开支似乎不太可能，纯粹是因为这意味着剥夺选民所要求的东西。

因此，对曼昆来说，增税是最有可能的选择（或许与其他一些选项结合）。这是因为相对而言，美国是一个低税收国家，税收收入仅占GDP的28%，而经合组织的平均水平约为34%。

他认为美国开征增值税是有可能的，只要美国政客能够摆脱困扰我们英国的魔幻思维——即认为增税是“别人”可以买单的事情。

财政主导与金融压制

这一切都很好，但我确实怀疑曼昆是否对政客们承受痛苦的能力有点过于乐观了。或者说，过于乐观地认为他们会在穷尽其他潜在途径之前做出正确的决定。

在我看来，他的第三个建议——通过印钞来试图用通胀稀释债务——对于任何希望在保住工作的同时降低债务与GDP比率的人来说，似乎是一个更具吸引力的选择。这种做法隐蔽且历史上屡见不鲜。

尤其从英国的角度来看——我们已开征增值税，但感觉国家的税收承受能力已接近自然极限（过去我们很少能征收占GDP更高比例的税收）。

当货币政策（印钞）被用于满足财政政策（维持政府支出）需求时，这种状况被称为"财政主导"。它与"金融抑制"密切相关——你可以将"财政主导"视为最初引发"金融抑制"政策的根源。

那么这一切对市场和投资者意味着什么？全球金融服务集团StoneX Group的文森特·德鲁阿尔在其最新研究报告中进行了分析。虽然德鲁阿尔主要聚焦美国，但其观点同样适用于英国。

首先，财政主导对债券不利。其核心目的是使实际利率（即通胀调整后）转为负值，从而通过通胀性增长而非"实际"增长来偿还债务。

然而，负实际利率对股票相当有利，因为企业能以更低利率借款，且GDP增长至少在名义上保持稳健。一个经济体在债权人采取紧缩政策前维持这种状态越久，对其越有利。（下文将详述美英在此问题上的关键差异）。

其次，德鲁阿尔德仍对通过持有其他货币做空美元感兴趣。不过英国投资者需注意，他并未持有英镑——而是青睐瑞士法郎、欧元、一系列亚洲货币以及巴西雷亚尔（该货币估值低廉且受益于高利率——更多关于拉美市场吸引力的分析请见此处）。

第三，正如你所料，“财政主导"的另一受益者是硬货币资产。更具体地说，是贵金属和加密货币。为"做空法币”，德鲁阿尔德推荐黄金、白银、比特币和以太坊。在这四种资产中，我倾向于将黄金视为最"保守"的选择（尽管仍颇具波动性——黄金价格起伏较大）。

最后一点增强了非美国投资者持有"硬"货币资产的论据。德鲁阿尔德指出，他不确定美国是否会迎来"债务终局熊市"，即当债券义警推高国债收益率并迫使政府改变政策方向之时。

但他向美国读者保证，即便那天来临，“依赖外资填补巨额双赤字、治理不善的发达市场中，英国和法国将成为煤矿中的金丝雀（预警信号）。“在这番振奋人心的分析中，我要向英国读者道别——明日再会。

欢迎将反馈发送至[email protected]，我将择优刊发。或把问题发送至[email protected]。

今晨阅读摘要

马萨诸塞州德文斯市，联邦聚变系统园区内工人正在组装环形磁场磁体。摄影师：卡桑德拉·克洛斯/彭博社### 午盘行情

纵观整体市场——富时100指数上涨0.5%至9,070点附近；富时250指数上涨0.4%报22,020点。英国10年期国债收益率报4.61%，日内小幅攀升，德国（2.60%）与法国（3.27%）同期国债收益率亦微涨。

黄金下跌0.1%至每盎司3,430美元，布伦特原油下跌0.7%至每桶68.10美元。比特币下跌1.0%至118,630美元/枚，以太坊下跌0.9%报3,675美元。英镑兑美元汇率持平于1.353美元，兑欧元汇率上涨0.2%至1.154欧元。

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今日语录

“私募股权泡沫已经开始瓦解。我们看到了中短期内由前所未有的私募股权相关到期积压所带来的机遇，这些都需要解决。”

霍莉·金

格伦登资本联合创始人

不良债务投资者正密切关注私募股权领域。### 数字解读…央行建筑账单

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