戴蒙的成功给摩根大通带来烦恼 - 彭博社
Paul J. Davies
杰米·戴蒙成功执掌摩根大通也带来了新的问题。
摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社"摩根大通的规模、体量和业务范围也带来了巨大优势，“杰米·戴蒙在2005年底作为首席执行官的第一封致股东信中写道。二十年后的今天，这一论断几乎显得过时。该行的资产负债表规模如今扩大了四倍；市值飙升逾五倍；预计今年利润将比当年高出近七倍。
摩根大通已将竞争对手远远抛在身后，甚至超越了美国银行、高盛集团和摩根士丹利等最大且最稳定的同行。以超过8000亿美元的市值计算，该行如今的价值相当于这三家公司的总和。
摩根大通市值加速超越同行
股票市值
来源：彭博社
它能持续赢下去吗？它是否过于庞大？这些都是相关的问题。为了在不增加银行自身及其所处经济环境风险的前提下实现增长，必须进行卓越的管理。但其当务之急是极高的股票估值和数百亿美元的超额资本——如果处理不当，这两者都会威胁其回报率。戴蒙在二十年前写道，仅靠规模"不足以取胜”，“事实上，如果管理不善，可能会带来许多负面影响。”
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- 美国能承受关税 但这不意味着关税值得实施 摩根大通一路经历的重大坎坷之所以令人难忘，正是因为其相对罕见：2012年所谓的"伦敦鲸"交易亏损，以及最近收购的实为金融科技骗局Frank的事件尤为突出。但当戴蒙在2005和2006年首次撰写股东信时，摩根大通正交出平庸业绩。这位新CEO因在信贷交易繁荣期过度谨慎而遭批评——当时竞争对手们赚得盆满钵满，有些公司股本回报率达30%以上，而摩根大通却徘徊在20%甚至更低。
当时，该行对次级贷款和投资复杂债券的时髦表外工具的严格限制，在股东和竞争对手眼中显得过于保守。但到2008年初——当戴蒙首次提出"堡垒资产负债表"这一口号时——这些选择反而成了华尔街最明智的决策。
戴蒙的优势始终在于对风险采取耐心、多疑且诚实的态度，以及当事情不如意时及时纠偏的能力。他早期的信函坚称，该行绝不会为短期利益牺牲长期价值（今年投资者日也重复了类似表述）。这些表述还以令人耳目一新的简洁清晰著称——而管理任何组织时，清晰的沟通永远是最重要的。
例如，在2006年分析各类风险可能造成的损失时，他写道：“与各位分享这些数据很重要，并非要引起担忧，而是尽可能透明地展现潜在影响……我们无法预知具体会发生什么或何时发生，但我们清楚坏事终将发生。”
无论过去还是现在，目标都是为"坏事"做足准备，并在竞争对手无力应对时把握机遇。以2008年后为例，摩根大通通过低价收购其他银行大幅折价抛售的CLO（贷款抵押债券）优先债获利颇丰。
耐心与适应力不仅能帮助规避重创或在危机来临时妥善应对，更能促使企业弥补错失的机遇。戴蒙曾以犀利言辞批评加密货币，称该行业是庞氏骗局。但摩根大通已开发出内部支付"代币"并将其改造为代币化存款，正好赶在美国新规下稳定币浪潮来袭前构筑防御工事。据《金融时报》报道，该行还可能开始接受加密资产作为抵押品发放贷款。
在私募信贷领域摩根大通同样制定了追赶策略。如果说2015年放手黑石集团近期收购的HPS投资合伙公司时是布局市场的最佳时机，那么次优时机就是现在——此时市场泡沫更易识别，借款人群体的多样性也在提升。
这种自反性、适应性的策略一直存在，但戴蒙在2023年向投资者正式提出了这一策略，并参考了军事实践中的OODA循环：观察、定位（分析并检查你的假设或偏见）、决定和行动——然后再次观察并重复。这些都不是独一无二的：困难的部分是正确且持续地执行。如果戴蒙成功地将这一做法灌输给所有高管和管理层，那么这家庞大的银行将在他不可避免的退休后继续生存，正如我之前所写的那样。
这是许多投资者仍然不愿意验证的理论。但它终将被验证——甚至可能在戴蒙卸任之前。摩根大通的股权资本比满足监管要求所需的金额多出约600亿美元。根据彭博社汇编的数据，预计今年剩余时间将花费其中的约四分之一用于股票回购，而2025年迄今已回购了约150亿美元的股票。
听起来不错，但有一个问题：其股票估值过高，这对银行来说是一笔糟糕的交易。当前股价是摩根大通第二季度报告的每股账面价值的2.4倍——为投资者回购这些股票意味着向他们支付超过他们所拥有的公司当前净资产价值两倍的价格。“没有人能说服我这是一件聪明的事情，”他在上周的财报电话会议上说。
摩根大通拥有市场领先的股价估值
股价为报告的第二季度账面价值的倍数
来源：彭博社
但这些资金必须用于投资，否则会像基金经理持有过多闲置现金一样拖累摩根大通的回报率。更多收购可能是解决方案——不在已超过反垄断线（约占全国存款10%）的美国银行业，而是在科技领域。不过该行近期因几次失败可能变得谨慎：1.75亿美元的Frank项目暴雷，以及欧洲金融科技公司Viva Wallet交易引发了连环诉讼。正如首席财务官杰里米·巴纳姆在财报电话会上用一贯冷静的风格所说：“我们吸取了教训，但不想过度反应。”
增加贷款或提高交易风险也非明智之选——尤其在信贷和股市估值高企、经济面临巨大不确定性（主要受特朗普总统反复无常的执政风格影响）之际。尽管如此，戴蒙和巴纳姆认为，即便不进行收购，摩根大通资产负债表仍有巨大增长空间，通过多元化业务组合仍能实现17%的股本回报率目标。
外界期待更高表现。富国银行分析师迈克·梅奥预测摩根大通有望三年内首家突破万亿美元市值的银行。美国银行同行埃布拉希姆·普纳瓦拉指出，该股市盈率被低估——其他行业的龙头企业通常享有更高估值溢价。
但摩根大通基于盈利的估值缺乏溢价
未来一年预期市盈率
数据来源：彭博社
若投资者因此进一步推高摩根大通股价，其本已高企的市净率将更加膨胀，导致股票回购成本上升，并迫使银行以其他方式处置超额资本——这些都可能严重损害回报率。
戴蒙在投资者中积累的商誉为其中期运作提供了缓冲空间，但这种优势不会永续。目前该行可能只是维持着高于常规的资本缓冲。“我倾向于持有超额资本，“他在四月一季度财报会上告诉投资者，“我们已为任何经济环境做好准备。”
这虽是他行求之不得的烦恼，但可能导致盈利增长再度放缓，甚至重现落后同业的情况。历史表明这对摩根大通未必是坏事——或许正体现了使其称霸美国金融业、成长为4.5万亿美元资产全球巨擎的三大特质：战略定力、危机意识与应变能力。
套用戴蒙早年的名言：单凭规模不足以引发灾难，尤其当摩根大通超1万亿美元资产实为现金时。关键在于持续审慎经营，避免高企估值诱发决策失误。这才是投资者与监管者当下的关注重点——当戴蒙将这家金融巨轮的舵盘交予继任者时，这一命题将更具现实意义。
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