日本债券市场令投资者担忧 - 彭博社

2025年4月4日星期五，日本东京银座区的行人。来源：彭博社日本7.6万亿美元债券市场数月来一反常态的波动，让早已习惯风平浪静的投资者感到实实在在的恐慌。

由于对政府支出的担忧以及美日贸易协定的消息，7月23日40年期日本国债拍卖录得2011年以来最弱需求。

自日本央行——该国半数以上国债的持有者——开始逐步缩减资产负债表并减少购债规模以来，日本债券市场的隐患便已埋下。问题在于其他买家未能充分填补央行退出留下的缺口。

危机于5月爆发，当时20年期国债拍卖遇冷导致收益率飙升。5月28日40年期国债拍卖加剧了市场动荡。

央行政策的转变正值特别微妙的时刻——全球投资者正密切关注各国政府支出增长及发债融资的做法。

国债的（常规）吸引力何在？

国债通常被视为最安全的投资标的之一，因为发行方（政府）破产的可能性相对较低。政府能够自主制定规则，且通常可在需要时筹集资金。长期债券往往能为投资者提供相对较高的收益率和较低的风险，因为投资者同意在较长时间（如20或40年）内锁定利率。在此期间利率可能下降，因此投资者承担风险会获得补偿。

日本国债几十年来一直被视为全球最稳定的政府债券市场之一。但近期由于多重因素导致需求疲软，债券价格下跌，收益率随之反向攀升。

日本央行是国债最大持有方

数据来源：彭博社、日本央行

注：截至12月31日数据

为何需求持续低迷？

日本央行长期是国债最大持有者。该国自1990年代起持续经历通货紧缩的"失落的二十年"，通过购债促使政府扩大发债规模并增加支出，曾是央行刺激经济的重要手段。

随着日本走出通缩阴影且不再依赖购债刺激经济，央行得以着手削减其创纪录的持仓规模——2023年11月其持债规模达到历史峰值。

2024年3月19日，日本结束了这场长达数十年的经济实验。让我们回顾这段历程。

通常20-40年期的高收益国债会遭日本保险公司等机构投资者抢购，但当前这些机构并未填补需求缺口。多数投资者正观望特朗普政府4月初发起的贸易战引发的市场波动，以及日本央行加息路径的不确定性。

虽然外资持债规模远不及日本本土大型机构，但近期已显现需求。4月外资购入10年期以上日本国债达2.29万亿日元（154亿美元）创纪录，此前2-3月也连续刷新购买纪录。这或许源于"抛售美债"交易趋势——随着美国国债避险地位受质疑，该交易策略正在市场发酵。

全球债券市场现状如何？

自四月特朗普公布"解放日"关税政策以来，全球主要市场的长期债券抛售潮持续加剧。关税政策的不确定性、可能迫使政府增加财政支出及其对经济的潜在影响，均引发市场忧虑。

美国方面，穆迪评级剥夺其最后一项AAA信用评级后，五月债券抛售进一步恶化。对政府支出的担忧延续至七月，特朗普通过减税财政方案实现了美国内政政策的重大转向。

日本长期国债的波动尤为剧烈。

### 潜在风险何在？

债券需求疲软导致收益率飙升，可能推高日本政府、企业和消费者的借贷成本。日本庞大的债务负担已引发担忧。5月19日，日本首相石破茂坦言日本财政状况比希腊更严峻。

这也令日本央行陷入两难：既要维持低借贷成本，又需加息抑制通胀。

对寿险公司而言，债券收益率上升意味着巨额账面亏损。日本四大寿险公司最新财年报告显示，其国内债券持仓未实现亏损合计约600亿美元，较上年同期增长约四倍。

德意志银行警告称，日本收益率上升将使债券对本地买家更具吸引力，进而可能导致投资者从美国债市撤资。法国兴业银行表示，尽管美债和美股市场此前受益于来自日本的资金流入，但这一趋势现在可能正在逆转。

政府能否扭转局面？

日本央行6月公布一项计划，将从明年开始以更缓慢的步伐退出债券市场，此举显示出在市场波动加剧后的审慎态度。该行表示将从下一财年起放缓每月购债削减步伐，从当前每季度减少4万亿日元调整为减少2万亿日元。

同月，日本财务省削减了计划发行的长期债务规模以平衡供需。调整内容包括将20年期国债每次发行量减少2万亿日元，更长期限债券削减1万亿日元。

但政府支出可能的增加仍将是债券市场面临的挑战。7月20日的选举给局势带来变数，执政联盟失去了参议院多数席位。如今可能拥有更大影响力的反对派议员正寻求通过减税来缓解家庭通胀压力，这将要求增加政府支出，并可能导致债券收益率上升。当地媒体报道称石破茂首相即将宣布辞职，进一步加剧了财政担忧。

日美贸易协定对债券市场意味着什么？

7月23日，美国总统特朗普宣布对日本进口商品征收15%关税的协议后，政府债券价格下跌。

专家表示，对日本而言这份超预期的协议可能使央行更容易加息，因此可能导致债券收益率上升。不过，日本央行副行长内田真一在特朗普宣布后不久的一次演讲中表示，目前几乎没有立即提高基准利率的必要。