Substack与巨头同台竞技，能否获得同等估值？——彭博社

Marc Rubinstein

摄影：彭博社/彭博如今似乎人人都有Substack账号。这个始于2017年的简易电子报服务平台，如今已成为各类内容创作者的首选平台。连美国国务院都开设了账号——标志着该平台已跻身主流。读者反响热烈：上月Substack网站访问量已超越《华尔街日报》和CBS新闻网，标志着数字媒体消费格局的重大转变。

全面披露：我自Substack初创期就运营着每周电子报，得以近距离观察其发展历程。因此当上周爆出消息称Substack以11亿美元估值完成1亿美元融资时，我格外关注。

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  • 深海采矿禁令不值得庆贺 Substack的增长数据确实令人瞩目。该平台在截至2025年3月的四个月内新增了100万付费订阅用户，使其付费订阅总数达到500万。虽然许多作者（包括美国国务院）不收取内容访问费用，但收费作者们预估共获得4.5亿美元收入——这已超过《纽约时报》数字订阅收入的三分之一。

政治内容是最大的收入驱动力，自美国大选以来用户参与度激增更助推了这一趋势。历史学教授Heather Cox Richardson就是成功典范，她关于美国民主的每日通讯拥有超250万订阅者。按免费用户平均3%转化为付费用户的比率计算，即使她的小部分读者转化也能带来可观收入。

专业学者和行业从业者还拥有主流媒体无法复制的忠实读者群。Lenny Rachitsky的产品管理通讯从超100万免费订阅者中培养出愿为内部专业知识付费的科技从业者社区。金融领域将这种模式推向更高层次，像Citrini Research这样的从业者收取体现专业分析高价值的溢价费用。目前全平台超50名各领域作者年收入突破百万美元，其中许多人从零开始在该平台积累读者。

尽管创作者们蓬勃发展，但Substack本身仅捕获了价值的一小部分。该公司仅收取订阅收入的10%，将90%返还给作者。根据公司文件，英国《金融时报》最高年薪为180万英镑（240万美元），而该公司仅将总收入的37%用于支付员工薪酬。《纽约时报》未披露记者薪酬，但过去五年间，新闻采编成本的涨幅相当于其收入增长的38%，因此支出比例可能相近。这使得它们有足够资金投资基础设施，并将少量剩余支付给股东。

相比之下，Substack的低抽成比例使其年经常性收入仅剩约4500万美元——增长虽令人印象深刻，但考虑到该平台的文化影响力和流量，这一数字显得较为普通。公司需从中承担为免费内容创作者提供基础设施的成本。虽未提供最新数据，但2022年该公司报告了2280万美元的亏损。

Substack的应对策略是向邻近市场扩张。该公司推出了一款旨在挑战Twitter/X在文本领域主导地位的移动应用——创始人将其描述为“逃离末日刷屏，重获心智的净土”。

该应用目前拥有550万月活跃用户和150万日活用户，较去年增长3至4倍，同时为底层出版物带来新订阅者。但这将Substack推入新竞争领域。“我们已从单机工具公司转型为既提供出版工具，又构建帮助触达新受众网络的平台，“联合创始人克里斯·贝斯特在平台直播访谈中表示，“这意味着现在的竞争对手不再是Mailchimp、Patreon和Beehiiv，我们心中的对标已是YouTube。”

但从商业模式的角度来看，两者存在显著差异——例如广告收入占YouTube总营收的90%以上（《金融时报》为34%，《纽约时报》为20%）。目前许多Substack上的出版物自行销售赞助和广告，但Substack并不从中抽成。这种情况可能会改变。不过该公司仍坚持优先优化订阅模式。“这就像将关系变现与将曝光变现的区别，"联合创始人哈米什·麦肯齐表示。

对于包括邦德资本合伙公司和安德森·霍洛维茨基金在内的新投资者而言，核心问题不在于Substack能否持续增长——显然它可以。关键在于该公司能否获得与其他内容平台相当的估值。Reddit多年后才实现有效盈利，如今估值已达270亿美元。Substack扩张战略的成功将决定它是成为一个综合性创作者平台，还是受限于其所选择的媒体行业经济模式。

以11亿美元的估值来看，投资者押注的是前者。这一判断正确与否，将取决于Substack能否解决创作者成功与平台盈利之间的核心矛盾——这个难题曾让许多媒体公司折戟沉沙。

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