有家GameStop国债公司——彭博社
Matt Levine
量子生物制药
好吧。前几天，我写道“加密资产财政策略”交易非常不错，但已经饱和。美国股市愿意支付2美元购买价值1美元的比特币，因此许多公司收购比特币以推高股价，但回报正在递减。公司们已转向其他加密货币，如以太坊、波场、Solana、BNB和特朗普币，但它们的操作空间正在耗尽。我写道：
如果你想现在进行这种交易，可以尝试其他东西。“也许美国股市愿意支付2美元购买价值1美元的_____，”你思考着，填空的内容需要满足（1）规模大且引人注目，（2）流动性相对较好（这样你可以在资金到位时逐步买入，并在价格上涨时按市价标记），（3）在精神上略微接近加密领域，但（4）不是明显的大型加密代币。
于是我们讨论了一家转向持有黄金的公司：虽非加密资产，但在精神上隐约契合。我还推测了其他可能性：
我觉得应该尝试“微策略财政策略”。比如，你收购一家小型上市公司，然后宣布筹集2亿美元购买微策略公司股票。也许这能值4亿美元？
我是个白痴。有一个显而易见的答案，我居然没发现，真是惭愧。量子生物制药找到了它：
专注于神经退行性疾病创新疗法的生物制药公司Quantum BioPharma Ltd.（纳斯达克：QNTM）（加拿大证券交易所：QNTM）（法兰克福：0K91）（上游：QNTM）（简称“Quantum BioPharma”或“公司”）今日宣布购入2,000股GameStop Corp.（纽约证券交易所：GME）股票作为战略投资计入公司资产负债表。此举体现了Quantum BioPharma通过审慎财务策略和抵制操纵性交易行为，持续打击市场腐败并提升股东价值的承诺。
哦当然当然当然。两千股GameStop大约值5万美元，这对一家市值7200万美元的上市公司来说连水花都溅不起。今早股价还跌了，不过精神可嘉！
市场脉搏
理解交易所交易基金最简便的方式是“ETF就是不缴税的互惠基金”。如果你持有股票型互惠基金份额，该基金会不时卖出股票（以满足赎回或调整持仓），若卖出增值股票就会产生资本利得税。作为基金持有人，你需承担相应税负：即使你不赎回份额，基金的交易也会为你带来纳税义务。
彭博观点* 通用汽车具备抵御政策风暴的韧性
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- 化石燃料支持者搬出诡异新说辞 大多数情况下，交易所交易基金（ETF）并非如此运作。ETF已找到方法永不抛售股票1：当ETF需要处置股票时，它不会将股票变现出售，而是进行"实物赎回"：由"授权参与商"（如银行或Jane Street等交易机构）向ETF发行人交付ETF份额，换取相应的一篮子标的股票，再由授权参与商出售这些股票。根据美国税法，这种以ETF份额交换标的资产的实物交易不构成应税事件，因此ETF持有人无需缴税（技术上属于递延纳税，持有人最终在出售份额时缴税）。这种规则并非理所当然——理论上可以对这类实物交易征税——但现行法规恰好如此规定，美国ETF行业正是围绕这一规则发展起来的。
以标普500指数ETF遭遇赎回为例：投资者要求赎回时，会将ETF份额卖给授权参与商。参与商将这些份额交还ETF发行人注销，同时获得等值的一篮子500只成分股并出售。参与商从中赚取微小价差（出售股票组合的价格略高于向投资者收购ETF份额的成本），ETF则按比例缩减投资组合规模以匹配减少的投资者基数，投资者顺利获得赎回现金。整个流程完全符合预期。
更复杂的情况是当一只ETF想要进行交易时：它并非为了应对赎回而出售股票，而是希望卖出持有的X股票并买入Y股票。2 ETF发行方意识到可以通过实物申购与赎回机制实现这一目标，具体流程如下：
- ETF管理人向授权参与人（AP）说明需求
- AP购入部分Y股票，以"特殊申购篮子"形式交付ETF，换取等值ETF份额
- 等待一段时间
- AP将ETF份额返还给ETF，换取包含X股票的"特殊赎回篮子"
- AP出售X股票
ETF就这样在不经手现金的情况下完成了X股与Y股的置换。全程采用实物赎回机制，不触发应税事件，投资者也无需缴税。这种操作被称为"心跳交易"，我们早在2019年就详细探讨过。
不过当时这项技术尚处萌芽阶段。ETF本质上是不用缴税的共同基金，但重点仍落在"共同基金"属性上：多数ETF的核心功能在于(1)执行常规共同基金操作 (2)规避交易或赎回产生的税负。
但当你意识到"我们拥有免税技术"时，各种可能性随之展开。遇到任何税务难题时，你可能会思考"ETF能解决吗？“因此我们几周前讨论过一种规避股息税的ETF。通常持有共同基金甚至ETF时，底层股票派息会传导给投资者形成应税收入。3但有发行方发现可以通过心跳交易规避：在除息日前"卖出"股票（通过实物赎回），除息日后立即"买回”（通过实物申购），从而规避应税股息。4
我关于这只ETF的评论是：你不能这样做。如果你在除息日前卖出股票，将面临税务负担。这种交易对普通投资者不可行，但ETF凭借其心跳技术能够实现。
该技术最普遍的用途可能是：
- 你是一个个人投资者。
- 你持有大量某只增值股票：比如曾是一家科技公司的早期员工，公司上市后你持有数百万美元的低成本雇主股票。
- 作为退休规划和风险管理的一部分，你希望卖出股票并构建多元化投资组合（标普500指数、国债等）。
- 若自行出售增值股票，将产生巨额税款。
- 能否将股票转入ETF，利用其技术完成资产转换，最终获得多元化组合？
最理想的情况是发行方为个人股票创建定制ETF，再通过心跳机制处理股票。5彭博社贾斯汀娜·李报道：
Twin Oak Active Opportunities ETF…二月低调上市，却以4.5亿美元资产规模启动，并迅速获得9900万美元流入——对无名ETF堪称奇迹。
大额流入次日即出现几乎等额流出。随后两个交易日重现相同模式，之后两天再度循环。资金频繁进出间，TSPX内部变化揭示了其本质。
该ETF初始仅持有五个头寸：约2.45亿美元分散于三只债券ETF，9900万美元Snowflake股票和9200万美元Datadog股票。但很快将两笔股权置换为等值的标普500跟踪基金…
TSPX是通过351条款转换创建的ETF之一。这种策略帮助富豪投资者规避资本利得税，属于华尔街蓬勃发展的税务优化体系。
351操作中，基金在上市前注入增值资产，利用ETF行业漏洞通过人为资金流实现免税调仓。多数基金后续保持原策略，但像TSPX这类产品会借此彻底重组组合而无需纳税。
是的，我的意思是这是一项很棒的服务！如果你持有1亿美元零成本股票并出售，你将支付2000万美元的资本利得税。某些财富管理公司和ETF发行商会乐意接手这项复杂工作，为你设立ETF，将你的股票逐步转换为标普500基金；这些都需要成本，但远低于2000万美元，因此这对他们和你来说都是笔划算的交易。6（对美国国税局就不那么划算了）。如果你持有比如50万美元的低成本股票，可能目前没人会提供这种交易——节省的税款抵不上操作复杂度——但总有一天我们会实现。
加密金融
银行的一项重要业务是向机构和富豪提供抵押贷款。银行接受的抵押品范围广泛，不同类型的抵押品适用不同流程。如果你对银行说"我有1亿美元国债想抵押借款"，大概率会被引荐至回购交易台，那里会快速完成高度标准化的交易，提供低利率和高贷款价值比。如果说"我有价值1亿美元的股票和衍生品组合"，则会被转介至主经纪商部门，流程稍慢、更定制化且费用更高。若声称"我收藏了价值1亿美元的蓝筹现代艺术品"，私人银行部会安排艺术贷款专员花更多时间评估藏品，最终提供更低贷款额度和更高利率。如果说"我拥有一家估值1亿美元的私营企业"，商业贷款专员将进行大量尽职调查后，以相当高的利率提供不足5000万美元的贷款。
如果你说“我收藏了一批运动鞋”，或是数据中心、豆豆娃、港口设施、游艇、投机性诉讼案件、稀有葡萄酒、音乐版权、酷炫岩石，或是任何人们珍视并交易的东西，只要这个收藏足够有价值，总会有银行家坐下来与你商定一个估值，并以此为基础借给你一些钱。这就是银行的业务。利率和贷款价值比将取决于银行对该类别的接受程度，但对于大多数物品来说，都有一个价格。并非所有东西都行。如果你去银行说“我有一批街头价值1亿美元的可卡因”，银行绝对不会接受这种抵押品给你贷款。但大多数物品是可以的。
然后，如果你的物品贬值了，（1）你可能无法偿还贷款，（2）银行将不得不卖掉你的抵押品，（3）它可能无法收回全部贷款金额，因此（4）它可能会在这笔交易中亏损。这种情况时有发生！从理论上讲，这意味着银行系统的风险与银行所贷款抵押品的市场价格息息相关。但这取决于程度、集中度和相关性的问题。银行大量贷款支持国债和股票，因此如果国债或股票价格剧烈波动，可能会给银行系统带来问题。如果游艇市场崩盘，几家银行可能会面临尴尬的亏损，一些游艇贷款银行家会失业，但大多数情况下一切都会正常。毕竟游艇贷款在银行系统总资产负债表中占比不大。你或许能说服银行以你的中世纪盔甲收藏为抵押贷款给你，但如果中世纪盔甲市场崩溃，没人会担心这会给银行系统带来系统性风险，因为这类贷款数量极少。
无论如何：
摩根大通正在探索以客户持有的加密货币作为抵押品发放贷款，这是美国大型银行支持数字资产纳入主流的最新迹象。
该政策将标志着摩根大通首席执行官杰米·戴蒙的重大转变。八年前他曾称比特币是"骗局"，“终将破灭”，只对毒贩和杀人犯有用。
据知情人士透露，摩根大通可能于明年开始直接接受比特币和以太坊等加密资产作为贷款抵押，但警告称相关计划可能调整。摩根大通拒绝置评。
此举将凸显大型银行乃至更广泛的受监管金融业，正在多大程度上开放与加密货币的密切互动。
某种程度上说，确实如此——如果你有价值1亿美元的任意资产组合，总会有摩根大通的银行家愿意以此发放贷款，即便杰米·戴蒙并不特别青睐你的特定资产。（他并非买入资产，而是在发放贷款。）但从另一角度看，五年后是否会有某些大型银行（非摩根大通！）持有高度集中的加密货币抵押贷款组合？或许？这是否可能成为加密市场与银行体系间令人担忧的系统性关联？某种程度上？
另一方面，Coinbase Global Inc. 昨日宣布将在美国推出永续期货：
多年来，美国加密货币交易者只能眼巴巴地看着国际同行使用数字资产市场最受欢迎的工具之一：永续期货。这种创新衍生品提供更高杠杆率，同时免除了处理月度到期日的麻烦，占据全球加密货币交易量的90%。由于复杂的监管环境，美国交易者始终与之无缘。直到现在。
我们激动地宣布，自2025年7月21日起，美国客户可通过Coinbase金融市场(CFM)交易受CFTC监管的永续期货，将全球交易量最大的衍生品之一引入安全可信的加密平台。…
美国交易者现在可以在安全受监管的框架内，获得更高的资本效率并放大其市场头寸。对于我们新推出的加密货币永续期货，您可使用高达10倍的日内杠杆进行交易。
这并没有明确说"现在Coinbase将提供比特币90%贷款价值比的贷款"，但也没有明确否认这一点。7
Libor转型
美国的浮动利率贷款过去基于伦敦银行同业拆借利率(Libor)；现在则基于有担保隔夜融资利率(SOFR)。粗略地说，Libor是大银行支付的无担保短期贷款利率；SOFR则是大银行以国债为抵押的短期担保贷款利率。从基本原理看，SOFR应低于Libor：无抵押贷款比国债担保贷款风险更高，因此利率也应更高。事实上，当两者并存时（SOFR于2018年推出；Libor于去年9月终止），SOFR通常低于Libor。根据典型利差数据，3个月Libor与3个月SOFR的标准差为0.26161%。
浮动利率贷款通常以浮动参考利率加上某个固定利差定价：2015年，一家公司的贷款利率可能是"L+300"，意味着每季度需支付当季Libor加3.00%的利息；到2025年，同样公司的利率可能变为"S+325"，即支付SOFR加3.25%。具体贷款的利差取决于企业信用状况、市场环境、贷款结构、谈判动态等因素。但一般而言，在其他条件相同的情况下，SOFR的利差会高于Libor利差。从Libor转向SOFR并未改变贷款成本结构：如果本月某公司贷款的正确成本是7%，那么这个7%可以表示为"SOFR加272"（今日SOFR为4.28%），或假设Libor仍存在且为4.54%时的"Libor加246"。你需要用更低的基准利率加上更高的利差来得到相同结果。
Libor向SOFR的过渡漫长而曲折，其中一个关键点是大量"Libor加300"这类浮动利率贷款需要重新协商为"SOFR加______"。加多少？这取决于谈判。贷款方主张"应该是SOFR加350，因为SOFR低于Libor我们想要更多收益"；借款方则坚持"应该是SOFR加300，这只是无风险利率的变更我们想少付利息"。随后双方展开谈判。虽然不存在绝对正确答案，但某种程度上存在参考值：我前文引用的0.26161%基于彭博社公布且获国际互换与衍生品协会及Libor管理者认可的实际交易利差中位数。提出"SOFR加326"不算离谱，但若贷方如此报价，借方案完全可能理性回应"305如何？"
逐一与每位贷款人协商每笔贷款，让借款人与贷款人一对一谈判，这种做法相当混乱。更何况许多贷款是银团贷款，意味着每位借款人不得不与众多贷款机构周旋，其中还包括那些背后有自身投资者的担保贷款凭证(CLO)经理。你或许能想象出更有序协调的方案——比如由某个中央管理机构宣布"所有合约中Libor现统一采用SOFR加26个基点"，然后自动生效。政府机构和基准管理者确实具备推行此类措施的权力，事实上也进行过各种局部尝试。
但反过来说，如果十几家CLO经理联合宣布"我们一致同意Libor现定义为SOFR加26个基点，并将此条款写入所有贷款协议"，这种做法虽然(1)高效，却可能(2)构成反垄断违法行为：
据知情人士透露，美国司法部正就部分担保贷款凭证(CLO)投资者在2023年初脱离丑闻缠身的伦敦银行同业拆借利率(Libor)过程中，是否存在合谋巩固自身头寸的行为展开反垄断刑事调查。……
在2022年末至2023年初Libor即将彻底退出的最后阶段，杠杆贷款市场涌现大批急于转换债务基准利率的企业。这些企业往往试图剔除本应补偿投资者的利差调整——因为新基准利率担保隔夜融资利率(SOFR)持续低于Libor水平。
将杠杆贷款重新打包成不同风险等级债券的CLO经理们发现，若不追加这部分利差（此举会降低企业利息支出），某些企业将在转换过程中获利。而他们发行的最次级债券持有人（即权益级投资者）将蒙受数百万损失，因为其受偿顺序位列所有其他债券投资者之后。……
反垄断法禁止竞争者通过合谋获取经济利益。由于每家CLO投资者都是独立实体，就投资财务条款达成一致可能构成违法行为。
我经常读到关于所谓反垄断违规的报道，心里想着“不，他们当然应该串通，那样对所有人都更有效率。”如果大家都同意如何取代Libor，那确实比逐笔重新协商贷款更高效！但这是不被允许的。
网红股资本支出
我昨天写道关于一家网红股公司该如何利用其网红地位。如果你的股票暂时因无正当理由而高价交易，我写道，你应该（1）向这种需求出售股票，（2）用筹集到的资金让你的公司永久增值。我建议，在2025年，最好的方法是出售股票购买比特币，因为（1）这非常容易，（2）投资者喜欢。不过，还有其他方法；也许最明显的是出售股票来建立一个持久的好业务。这对我来说似乎要困难得多，但如果你经营一家网红股公司，你可能会被诱惑。“市场认为我的公司很好，”你想，“所以我可能在资本配置方面有非凡的洞察力，所以我要建立世界上最好的电影院和金矿开采公司。”
有相关文献。这是一篇有趣的2024年论文“零售交易狂潮与实际投资”，作者是Clifton Green和Russell Jame，发现（1）网红股公司确实出售股票以投资于业务建设，但（2）这很困难，他们并不特别擅长：
零售投资热潮强烈预示着股权发行和投资增加，这种关系在零佣金时代后更为显著。增加的投资与未来回报逐渐降低及更多负面盈利意外相关联，且主要集中在由能力较低管理者领导的财务受限企业中。总体而言，我们的研究结果表明，零售热潮通过放松财务约束对实体经济产生不利影响，导致技能不足的管理者过度投资。
这里的一个教训是，网红股狂热并不是资本配置的特别有效方式，唉。另一个可能的教训是加密货币解决了这个问题：如果网红股公司不是通过出售股票进行糟糕的商业投资，而是出售股票购买比特币，或许这不会“对实体经济产生不利影响”？我想还有第三个可能的教训，类似于“当网红股管理者出售股票购买比特币时，这不是一个好主意”，但别在意这个。
事件动态
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