高风险银行债券的隐秘数学被AT1收益率追逐者扭曲——彭博社

Tasos Vossos

2025-07-22

对收益率的疯狂追逐正在扰乱银行风险债务中最复杂债券的数学逻辑。

各类投资者正蜂拥购入新发行的额外一级资本债（AT1），被现有债券中最高收益率所吸引，需求远超新债发行的洪流。根据联博和NinetyOne等资深机构的观点，问题在于新买家过于关注高票息。虽然这在其他市场可能奏效，但对AT1债券并不适用。

深入观察这些永续债券，会发现一个关键市场指标——被称为重置利差的风险溢价——随着热钱涌入正在收窄。这让长期利用此类票据获取超额回报的精明投资者感到不安。这增加了价格剧烈波动的风险，以及在市场下行时可能出现更猛烈暴跌的可能性。

“许多投资者纯粹基于收益率进行投资，这导致利差可能变得越来越窄，”全球最大上市对冲基金英仕曼集团客户投资组合管理主管斯里拉姆·雷迪表示，“市场似乎正在回避利差视角。从风险角度看，对我们来说这就像一根压紧的弹簧。”

今年最大规模的可转债发行均获超额认购

资料来源：彭博社

注：按规模列示2025年最大发行；最新记录簿记；欧洲银行发行的欧元、美元及英镑债券

他和其他投资者正转向更安全的债券或旧版额外一级资本债券(AT1)以规避风险，随着新发行债券带来的结构性陷阱日益危险，他们正调整策略避免陷入其中。雷迪表示目前更青睐优先债和二级资本债，虽不及AT1收益丰厚但风险较低。

据巴克莱策略师数据，欧元区高等级债券基金近期创下单周资金流入纪录，市场新参与者正快速崛起。

雷迪指出的买家群体包括：固定期限基金。这个欧洲信贷市场蓬勃发展的板块吸纳欧洲富豪资金，投资于能产生目标收益的债券——包括AT1这类永续债券。

市场担忧集中在重置利差上，即当银行放弃首次赎回权时，需在市场利率基础上额外增加的收益率部分。若银行行使赎回权，初始固定利率便成为唯一考量——这让单纯追逐收益率的投资者得以获利。

问题在于高收益率掩盖了日益收窄的重置利差。尽管整体收益率仍处历史高位，但AT1新债的大量认购正让银行得以设定发行史上最低的利差水平。

延伸阅读：Algebris称AT1过热正考虑减仓

决定不赎回风险的重置利差持续走低

来源：彭博社

注：欧洲银行发行的欧元/美元/英镑计价AT1债券

重置利差主要影响银行是否行使AT1债券赎回权的决策。虽然银行没有义务赎回这些票据，但若不赎回可能破坏定价假设、削弱流动性，或暗示银行存在潜在问题。

彭博汇编数据显示，仅有少数AT1债券在首次赎回日后仍长期流通，这类债券的交易商平均报价约为面值的78%。

经验法则表明，若重置利差高于银行发行新债的融资成本，银行更可能选择赎回旧债并以更低成本再融资。

这正是联博基金偏好"在利差显著扩大时期发行的经典债券"的原因，投资组合经理蒂莫西·库尔皮斯表示。

“这些债券极可能在一两年内被赎回，因此价格波动应该有限，“库尔皮斯指出，他认为高级债目前最具投资价值。

与此同时，市场避险情绪也会扭曲需求。高风险债券利差扩大可能增加再融资成本，这将成为银行放弃赎回权的充分理由。

随着支撑AT1债券票息的无风险利率下降，持有人将面临票息大幅缩减和偿还日期不确定的双重风险。由于投资者当前接受的重置利差过于微薄，AT1债券可能突然成为投资组合中的累赘。

“存在如此多不同的变数，”Man Group的Reddy表示。