卡夫亨氏失败案例为众多并购交易敲响警钟——彭博社
Chris Hughes
事实证明，将卡夫的通心粉奶酪与亨氏的番茄酱混合，对投资者来说并不是那么美味的组合。
摄影师：Scott Olson/Getty Images North America消费品行业最具象征意义的交易之一可能很快就会被解除——2015年HJ亨氏公司与卡夫食品集团的合并。这不仅仅是一笔交易出了问题。这一事件挑战了众多并购交易的合理性。最重要的是，它强调了规模往往弊大于利的风险。
据《华尔街日报》本月早些时候报道，合并后更名为卡夫亨氏的公司正在考虑分拆为分别专注于调味品和杂货的公司。多年来，人们已经清楚地看到最初的合并未能达到预期。分拆最终将承认，这些企业分开后更有可能蓬勃发展。
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- “娃哈哈公主”揭示中国不寻常的繁荣 与许多交易一样，卡夫亨氏承诺的远不止是消除重复的总部办公和增强办公用品等采购能力所带来的节省。早期与传奇投资者沃伦·巴菲特一起接管亨氏的私募股权公司3G资本将主导这一过程。据称，它可以更好地运营卡夫。毕竟，3G在不到两年的时间里大幅提高了亨氏的利润率。它还承诺提高研发效率，将创新集中在“大胆的赌注”上。
此外，还存在通过亨氏国际分销网络在海外销售卡夫旗下Lunchables午餐盒和Velveeta奶酪等产品的营收机遇。与此同时，北美市场规模的扩大将有助于该公司在美国食品零售商处争取更多货架空间。
最令人惊讶的是，这一切从一开始就备受质疑。卡夫食品集团自身历史已证明专注比规模更重要：2012年，它从母公司卡夫食品公司分拆出来，后者随后专注于全球糖果市场并更名为亿滋国际。
正如一位持怀疑态度的分析师在十年前卡夫亨氏交易电话会议上所言：“坦率地说，规模论从未真正奏效。“其他人则指出，3G资本在亨氏推行的效率提升是以牺牲销售额为代价的；有人特别询问"假设我们现在是2017年”，在成本削减后营收增长会如何。管理层除提及卡夫产品的国际销售机遇外，未给出具体指引。
事实上，2017年初卡夫亨氏对联合利华的收购以失败告终，此后该公司股价开始表现不佳。投资者似乎担心企业需要另一轮成本削减交易来维持利润增长。2019年初出现巨额资产减记，巴菲特也承认亨氏当初收购出价过高。
此后卡夫亨氏股价持续下跌。营收增长未能实现，业务仍高度依赖北美市场。又过了六年，在抑制食欲的减肥药带来新威胁的当下，我们不难理解为何首席执行官卡洛斯·阿布拉姆斯-里维拉会坚信2010年代初卡夫分拆的战略逻辑是正确的。
传统食品巨头面临的主要问题并非盈利能力，而是如何应对消费者口味变化的挑战。这需要的不仅仅是重新包装现有产品，或是用可以标注为"天然"的成分替代原料。而在创新方面，规模反而可能成为阻碍。
大公司往往更难保持创造力——看看制药行业，尽管研发预算庞大，却严重依赖收购生物科技公司来扩充其潜力药物管线。富有创造力的年轻人才往往被初创企业吸引。单纯为追求规模而进行的并购只会雪上加霜，更不用说员工因担心失业而分心，无法专注应对市场竞争。
此外还有所谓的收入协同效应。通过收购方庞大的分销网络推广被收购产品的效果取决于具体市场。以食品行业为例，口味偏好具有强烈地域性。虽然存在番茄酱等少数例外，但规模效益更多体现在国家市场内部而非跨国市场。
当然，这些道理我们都懂。但番茄酱通心粉的并购案依然发生了，十年来该公司始终抱着一个幻想：把主食和配菜业务进行结构性整合或许能成功。
拆分卡夫亨氏固然会产生一次性成本，且因职能重复设置将增加持续开支。但这势在必行。机遇在于打造一个以亨氏调味品为核心、具有增长潜力的国际公司，而卡夫大部分包装食品业务则可形成成熟的现金奶牛。巴克莱分析师称此举"本质上是业内常见的’增长型公司’与’现金流公司’拆分策略”。
俗话说，大多数交易都会失败。这并不是说投资者没有意识到风险。他们通常会忽略对收入协同效应的宣称，只对已宣布的成本削减进行估值。他们接受规模增大会带来自身的问题，也明白那些热衷于收购的管理团队可能并不像吹嘘的那样出色。但复习课程永远不嫌多。
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