富裕投资者如何利用ETF规避资本利得税——彭博社

插图：乔尔·普洛兹官方宣称，双橡树主动机会ETF旨在追求"长期资本增值"。但非正式地，它还有第二个更隐秘的目的。

该基金代码TSPX于二月低调上市，却以近4.5亿美元资产规模亮相，并立即获得9900万美元资金流入——这对几乎名不见经传的ETF堪称奇迹。

大额流入次日，资金又以几乎同等规模撤出。随后两个交易日重现相同模式，接着又持续两日。在这番资金潮汐中，TSPX内部发生了揭示其本质的关键变化。

成立时仅持有五个头寸（约2.45亿美元分散于三只固收ETF，9900万美元Snowflake公司股票及9200万美元Datadog公司股票），TSPX迅速将两笔股权持仓置换为等值的标普500跟踪基金。

为何要以如此集中庞大的组合上市，却在数日内更换40%持仓？为何无名ETF会现巨额资金进出？又为何突然停止？

答案尽在税务。

初期脉动骤停

TSPX上市后呈现独特资金流动模式

来源：彭博社

TSPX是通过351条款转换创建的ETF之一。这种策略帮助富豪投资者规避资本利得税，构成华尔街蓬勃发展的税务优化体系众多手段中的一种。

在351条款下，基金在上市前会注入已增值资产，这样上市后就能利用ETF行业一个众所周知的漏洞进行再平衡而无需实现应税收益，通常通过人为资金流动来实现。虽然之后它们通常会保留原有策略，但有些基金——比如TSPX——利用这一过程大幅调整投资组合却无需缴税。

这种做法富有创意、聪明且完全合法——尽管351 ETF没有任何标识，但有迹象表明它们正在激增。

“过去三年，351转换显著增加，”马萨诸塞州特鲁罗的Practus LLP律师事务所律师罗伯特·埃尔伍德说，他估计自己经手了近100例。“由于过去10年左右我们基本处于牛市，许多人持有大量未实现收益，希望调整投资组合。”

财富管理行业的卖点是，ETF可以帮助实现这一点，同时最小化政府的税收分成——在标普500指数过去十年增长两倍的背景下，这是一个诱人的提议。投资者在出售ETF份额时仍需根据原始购买价格或成本基础缴税，但理念是让更多现金得以长期投资并复利增长。简而言之，这是一种延迟——或者如Vanguard集团创始人杰克·博格尔所言，是政府的无息贷款。

双橡树ETF公司在其网站上表示其背后有家族办公室支持，该公司拒绝置评。

税收优势

要理解351条款转换，可以想象一位投资者在其独立管理账户（SMA，美国富人常用以直接持有证券的工具）中持有20个头寸。其中一项持仓是英伟达公司，该公司过去三年股价飙升近1000%。

“你会说，‘哎呀，英伟达对我来说有点太贵了，我想卖掉它，’“埃尔伍德说。“问题在于，在独立管理账户中唯一的方式就是卖出，这会带来应税收益。”

根据税法第351条——这项可追溯至1950年代的法规旨在通过允许美国人用现有资产创建新公司来鼓励创业——投资者可以用该投资组合成立一只ETF。一旦ETF成立，他们可以利用资金流入和流出来调整持仓，减持英伟达，比如换成苹果公司的股票。

“有很多人持有未实现收益，他们希望调整投资组合”

“你将20个头寸转入ETF的过程不征税，然后减持英伟达、增持苹果的操作同样不征税，“埃尔伍德说。

这要归功于ETF的巨大税收优势，其资产由一类做市商进行置换，而非基金本身用现金买卖。由于这些"实物"交易不属于应税事件，增值证券可以被置换而不会触发税单。

351种转换如何运作

来源：彭博社报道

为了促成这些转换，有时基金经理会安排ETF的人为资金流入和流出。这就形成了一种被称为"心跳"的模式——TSPX在其交易的最初几天就展示了这种模式。

难以察觉

虽然ETF具有流动性和透明度等诸多其他优势，但毫无疑问，其税收优惠是美国ETF行业膨胀至超过11.5万亿美元资产的重要原因。这些优势意味着ETF在税后往往能跑赢同等的共同基金，推动了华尔街大规模转向这种较新的结构。

去年，创纪录数量的共同基金转换为ETF。与此同时，从贝莱德到道富集团，至少有50家基金管理公司申请在其共同基金上附加ETF份额类别——这种结构由先锋集团完善并曾受专利保护——将有效地将税收优势嫁接到其现有产品上。

与这些调整不同，351转换很难被发现。它们主要用于对冲基金和单独管理账户(SMA)的持仓，而这些投资组合通常不为公众所知。最明显的线索是当ETF从一开始就拥有大量资产时：迄今为止最大的是2024年Eagle Capital18亿美元的发行，该发行整合了数百个客户的SMA。

351笔转换交易持续增长

这些未作任何标记的交易往往难以察觉

数据来源：彭博社；案例通过公开报道、备案文件及历史文章确认

此类基金的发行方通常是面向应税投资者的机构。部分351交易在基金成立后不久就会通过"心跳交易"调整投资组合。例如，规模3.7亿美元的Castellan定向股票ETF在上月上市三天内就清仓了其最大头寸——约2000万美元的Palantir Technologies Inc.持仓（Castellan集团表示会每日评估基金头寸，并"根据需要"调整以符合招股书目标）。

多数351转换由原资产管理人操作并延续现有策略，但旺盛需求使得部分基金开始吸纳众多投资者的注资。这种情况下，ETF可能以需要重新调整的证券组合开始交易，以符合基金目标。

例如，追踪无化石燃料指数的Stance可持续贝塔ETF初始持仓包含埃克森美孚和雪佛龙等大型头寸，该基金通过心跳交易在三个交易日内完成清仓（联席基金经理Kyle Balkissoon表示再平衡"没有硬性规定”，调整需与公司法律顾问协商）。

有迹象显示大型ETF发行商也在参与351转换。管理约750亿美元资产的美国世纪投资旗下Avantis投资者公司，今年3月推出的Avantis美国优质ETF就呈现转换特征——初始1.2亿美元资产中包含少量其他ETF和外国证券，这些持仓在一个月内被清空。Avantis最新备案文件称部分基金可能接受低税基证券的实物注资。该公司未回应置评请求。

坎布里亚投资管理公司联合创始人梅布·费伯表示，对于持有集中股票、无损失可抵减的直接指数投资组合，或仅需进行战略性再平衡的投资者而言，转换"可能是一个完美的解决方案”。该公司目前已推出两只转换基金——坎布里亚税务意识ETF和坎布里亚捐赠风格ETF，上市时资产规模分别约为2600万美元和9500万美元。

“我们预计第三和第四只基金的规模将依次扩大，“费伯说。他预测明年"将是第351条主流化的元年”。

‘有失公允’

批评者认为，这类转换操作的激增表明，尽管完全合法，但ETF的税收优势正被大规模利用，这与旨在对投资出售时征税的制度越来越不相容。

“最终我们将能够实现从高科技股到外国股票，比如从股票到债券的免税多元化配置——在我看来这是个重大问题，“福特汉姆大学法学教授杰弗里·科隆表示，他长期批评ETF的税收优惠。“我们不应该允许这些成为资本利得黑洞的工具存在。”

为防止投资者利用351条款进行免税多元化，后续增加了分散性测试。要符合条件，单一头寸不得超过转换投资组合的四分之一，且五个或更少头寸不得超过一半。根据这项所谓的25/50规则，ETF需按其底层持仓进行评估，这或许解释了为何许多转换基金持有其他ETF。

Practus公司的埃尔伍德认为，发行方只应使用符合基金策略的证券来设立ETF，并在出售部分初始头寸前等待"合理时间”。更理想的做法是，基金经理应为其交易记录投资理由。

“税务所有权的核心理念是，你必须承担持有某物的经济利益和负担，“他说。“例如，如果你的投资组合中有某样东西，一天后就将其抛售，这种经济风险暴露就非常短暂。”

罗伯特莫里斯大学教授史蒂文·霍达西（曾研究过ETF税收问题）指出，当前这波浪潮表明25/50测试存在不足，因为投资者在满足条件的同时仍能高度分散投资组合。

“从政策角度看，允许富裕投资者在不确认增值证券收益的情况下调整投资组合的实质结果是不合理的，“霍达西表示。

延迟缴纳资本利得税可能带来显著好处，因为投资者可以等到退休后处于较低税率档时出售资产，或在去世时将资产传给继承人时完全重置计税基础。

“我们不应该让这些成为资本利得税黑洞的工具存在”

不过，Tidal金融集团业务发展主管布列塔尼·克里斯滕森指出，采用351条款并非毫无代价。这家白标公司专门协助发行ETF，她强调转换虽是延迟应税收益的有效方式，但潜在发行方必须权衡ETF运营带来的透明度优势和监管合规要求。

“尽管你可能成为主要股东，但仍需从受托人角度管理基金，就像任何其他股东都可能存在一样，”克里斯滕森说。“而对于通常不必以同样方式做出投资决策的家族办公室来说，这种体验往往并不相同。”

首要任务

根据Cerulli Associates去年的一项调查，在为高净值个人服务的顾问中，税务最小化与财富保值并列成为首要任务。转换只是华尔街蓬勃发展的业务中实现这一目标的一部分。还有一些即将推出的ETF，其目标是通过资产进出实现避免应税分配，构建多空策略以产生抵消性亏损，甚至对冲基金试图削减所得税。

根据一篇学术论文，截至2023年的二十年间，ETF每年实现的资本利得平均占其资产的4.1%，但仅分配了0.12%的税款。与此同时，被动和主动型共同基金分别分配了2.1%和3.7%。由此推算，作者估计，未来十年内，美国股票ETF现有存量将递延1.4万亿至2.5万亿美元的资本利得税。

维拉诺瓦大学金融学教授、该研究的合著者之一拉比·穆萨维表示：“每个人都期望利用ETF为应税投资者‘谋福利’，这也是ETF吸引人的部分原因。如果我们不征收这些合法的收入来源，谁来为我们所看到的这些赤字和债务提供资金？这些问题必须得到解决。”

不仅仅是跟踪指数

主动型产品正将ETF发行数量推向新纪录

来源：彭博社

根据机构投资者提交的监管文件，目前尚无法确定TSPX的所有者。一份文件显示，该基金在推出后一周内实现了9780万美元的收益。在最初的活跃期之后，交易量很少，该产品仅保留了其标普500指数的持仓和两只原有的固定收益ETF。

加勒特·史蒂文斯是Exchange Traded Concepts的首席执行官，该公司是一家为TSPX提供白标服务的公司。他在谈到整个行业时表示，ETF的税收优势——包括351条款——一直在吸引那些喜欢保持低调的家族办公室。

史蒂文斯在谈到他们的351条款时说：“他们通常对营销并不那么感兴趣。如果有额外的资金流入，那很好，但目的并不是出去筹集资产。”