私人研究正成为新的公共研究——彭博社
Matt Levine
研究
私营公司与上市公司的主要区别在于：
- 上市公司需披露季度财务业绩和商业信息；私营公司则无需公开。
- 任何人都能在证券交易所购买上市公司股票；私营公司股份通常不流通交易。
传统上这两点相互关联：上市公司之所以能向任何人出售股票，是因为它们向公众披露信息。但这并非自然法则，而是美国证券法复杂作用的结果。我感觉到情况正在改变——我们似乎正迈向这样一个时代：任何人（或至少许多人）都能购买私营公司（或至少部分大型私营企业）的股票，而无需这些公司披露任何财务信息。我们讨论过"代币化"，我认为这是让私营公司股票在不披露信息情况下自由流通的特洛伊木马。另有计划允许401(k)计划投资私募股权，更广泛地向普通投资者开放私募资产。
彭博观点* 领导者当心：人工智能是最佳应声虫
- 冻结租金容易，解决纽约住房可负担性却非易事
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- 特朗普无法将爱泼斯坦魔瓶重新封印 如果财务状况不公开，普通投资者将如何评估这些投资？实际的答案是“他们不会评估，这也没关系。”大多数购买上市公司股票的普通投资者并不会阅读财务报表或建立估值模型。他们购买股票是因为喜欢这家公司，并且假设那些通过交易设定价格的机构投资者知道自己在做什么。对于大型知名私营公司，情况可能大致相同。如果你有机会以OpenAI或SpaceX上一轮融资的价格进行投资，我并不是说你应该——这不是投资建议——但我要说的是，那些投入大量资金的职业投资者可能已经做了不少工作来确定这个价格是合理的，所以这个价格对你来说可能也是合理的。当然，这有很多很多出错的方式（“只需每股75美元投资OppenAI，像a15z和Kleinman Parker这样的大型风险投资公司正争相进入，”你的垃圾邮件文件夹可能这么写着），但基本理念——市场价格通常足够有效，业余投资者可以依赖——大体上是成立的，即使私营公司并不总是有普通意义上的“市场价格”。
不过，如果普通投资者能登录经纪商的网站，阅读一些研究告诉他们这些私营公司的价值，那会更好。在众多功能中，华尔街卖方研究确实是普通投资者获取关于上市公司的易于消化且前瞻性的财务和商业信息的一种方式。为什么私营公司也这样呢？彭博社的Henry Ren报道：
摩根大通公司正在扩大对私营企业的研究覆盖范围，这是这家华尔街银行在快速发展的领域中获取利益的最新举措。……作为第一步，该银行于周五启动了对OpenAI的研究覆盖。
摩根大通全球研究主管侯赛因·马利克在彭博社看到的一份内部备忘录中表示，与对上市公司的传统股票研究不同，这项新服务不会包括对私营企业的评级、价格目标或预测。他表示，其目标是为投资者客户提供结构化的信息和跟踪。
“私营企业在塑造行业增长和前景方面越来越关键，”马利克在给客户的一份对外说明中表示。“了解它们的影响对于公开和私募市场投资者做出明智的投资决策现在和将来都至关重要。”
没错，早期的重点更像是“我们将撰写关于OpenAI的概述，以告知可能购买英伟达股票的客户”，而不是“我们将建立自己的OpenAI财务模型，以便我们的客户在决定是否购买OpenAI股票时有一些有用的信息。”但是，在某个时候，OpenAI的首席财务官是否会向摩根大通的分析师介绍财务状况，以便他们改进模型，从而让他们的私人财富银行家可以向客户出售OpenAI股票？确实感觉我们正朝着这个方向发展。
高盛私募股权
投资银行面临的一个问题是，每个投资银行家都想进入私募股权领域。据我所知，这并不是因为私募股权的工作比银行业的工作有趣得多。只是因为它的薪酬要高得多。
通常，这个问题主要涉及初级投资银行家。典型的职业路径是大学毕业后，先担任两年投资银行分析师，然后跳槽到私募股权公司。近年来，私募招聘时间不断提前，去年甚至出现银行职员尚未入职就开始面试私募岗位的情况。今年，以摩根大通为首的银行开始抵制这种做法，而大型私募机构目前也暂缓启动针对2027届助理岗位的"周期内招聘"。
但更严峻的问题其实出现在资深投资银行家身上：作为大型投行高管，管理庞大复杂的金融机构能获得数千万美元报酬，但若在大型另类资产管理公司（如今对顶级私募的称谓）担任高管，同样工作可能带来数亿美元收入。后者明显更诱人！
对于投行而言，各层级都存在一个显而易见的统一解决方案：转型为私募机构（或称"另类资产管理公司"）。行业界限本就模糊——投行核心业务是(1)并购咨询与(2)杠杆收购贷款安排；而另类资管机构则侧重(1)通过并购控股企业（私募股权）与(2)为杠杆收购提供融资（私募信贷）。双方业务存在交叉渗透。 银行本身已拥有包含私募股权/信贷等另类资产的庞大资管业务，只需弱化投行标签、强化资管属性即可。
所以我们在四月份讨论过高盛集团首席执行官大卫·所罗门希望像另类资产管理公司CEO而非投行CEO那样获取报酬，因为仔细想想高盛确实算是一家另类管理机构。“董事会考量了高盛面临的独特人才竞争威胁，包括来自另类管理公司及其他非传统银行业机构的竞争，“公司向股东说明时强调高盛是"全球前五的另类资产管理机构”。（注：笔者曾就职于高盛，但仅担任投行职务）
而我们在几周前也探讨过高盛如何告知新入职的初级分析师：在任职期间不得接受其他机构（特指私募股权公司）的工作邀约。但细想之下，在高盛工作某种程度上就等同于在私募机构工作。当然，若你身处投行部门则不尽然——不过这个问题可以解决。彭博社的杰娜·罗斯劳与托德·吉莱斯皮上周报道：
高盛集团正启动一项计划，旨在劝阻获得全职聘书的实习生日后跳槽至私募股权公司等可能提供更丰厚薪酬的竞争对手。
根据彭博新闻社获取的内部备忘录，对于有志于买方职业的实习生，高盛将提供"早期准入通道”。获选者将先获得投行部门全职聘书，两年后可转岗至设有私募市场分支的资产管理部。
“面对如此优秀的团队，我们的目标是为你提供选择权，“全球银行与市场联席主管丹·迪斯在备忘录中写道，“或许我有些偏颇，但你在高盛开启的职业道路，很可能成为让你数十年后仍留在此地的原因。”
在高盛完成两年的投资银行业务后，转入高盛的私募股权部门——如果你没听说过的话，这属于另类资产管理业务。
需要说明的是，2007年我刚加入高盛时，市场上既有摩根大通这类大型商业银行，也有黑石、KKR这类大型私募股权公司，但还存在第三类机构：投资银行，比如高盛、摩根士丹利、贝尔斯登、美林和雷曼兄弟。当时高盛确实拥有庞大的私募股权业务，既用自有资金也动用客户资金进行大量投资——这正是当年投行的常规操作。2008年金融危机留下两大遗产：(1) 大型投行要么转型为受监管的银行控股公司，要么被其收购；(2) 对这些银行可开展的业务实施了更严格的监管。因此我现在经常撰文讨论为何非银机构（另类资管、对冲基金等）正在接手原属大型投行的业务——因为后者已变得更为保守且受制于监管。
但高盛未必甘心于此，毕竟时过境迁，我们身处监管更宽松的新时代。如果高盛现在想转型为另类资产管理公司，何妨一试？
比特币国库
关于加密资产托管公司（这个话题我经常讨论），有个理论认为：美股市场愿以2美元价格交易价值1美元的加密资产。因此若持有大量加密资产，就该将其注入上市公司并通过股市变现，这样能获得溢价。这对持币大户来说似乎是个好策略，他们一直在寻找小型上市公司进行此类操作。
但我认为，还有另一个重要理论从相反方向探讨了这一点。假设你持有的不是大量加密货币，而是一家网红股票公司的控股权会怎样？你拥有某家市值数十亿美元公司的大量股票，但这些估值却缺乏实质支撑。你可能会担忧。“这种状态能维持多久”，你或许会这样想，同时也在思考"如何将这类网红股票变现？“单纯抛售股票行不通：如果你作为具有网红属性的控股股东开始抛售，股价就会崩盘。无追索权借款似乎也很困难。（谁会借钱给你？）我曾提议通过捐赠股票获取税收优惠，但这也存在诸多问题。1
不，你最好的选择是利用股票的天价估值，尝试以此打造真正有价值的公司：发行股票招募优秀高管、进行优质收购、筹集资金建立可持续业务等。但这很困难，原因有二：
- 建立实体业务本就艰难！
- 你的网红股票可能不适合这些用途。优秀高管和并购对象可能会大幅折价评估你提供的网红股票，而若你通过增发股票筹资，现有股东可能因股权稀释担忧导致股价崩盘。
加密货币资金库方案能解决这个问题。具体操作是：
- 让公司以高迷因价格出售股票，用来购买比特币。（与建立实际业务不同，购买比特币并不特别困难。）
- 股票不会崩盘：迷因股股东不喜欢股权稀释，但他们确实喜欢比特币，因此出售股票购买比特币是可以接受的。事实上，以溢价出售股票购买比特币对现有股东来说显然是增值的（这是“增值稀释”），所以他们不应该有怨言。
- 现在你的公司拥有大量比特币。
- 比特币的价值与你的迷因公司无关。
- 因此，现在你的公司拥有真实且持久的价值，不是因为建立了任何具体业务，而是因为你购买了大量比特币。
- 现在你可以继续出售自己的股票，或以股票为抵押借款：存在一定的实际资产价值底线；股价不再仅仅依赖于迷因和信心。2
在另一个背景下，我曾写过一种加密货币策略：“（1）庞氏，（2）接受，（3）多样化，（4）永久性”，我认为这具有广泛的解释力。如果人们出于糟糕的理由购买你的东西，你应该卖给他们，并用这些钱购买实际资产，这样有一天人们会出于好的理由购买你的东西。
比特币本身并非这些策略的必要条件，你可以想象用同样策略购买农田、黄金或国债，甚至整合害虫防治公司。但关键在于我的第二条原则：如果计划是增加每股比特币持有量，人们会热情购买你的股票；但若计划将资金投入现金、黄金甚至实业，他们就会产生疑虑。比特币正是迷因股的完美退出通道。
这种加密资产策略形式可能不会推高股价——因为股价已经高得离谱——但这无关紧要。通过这种交易，只要能让净资产价值（比如从零暴增）提升，你完全乐意让股票溢价归零。
总之：特朗普传媒斥资20亿美元实施比特币加密储备计划。
赫斯案例
我对高级金融的启蒙可能始于研读控制权变更条款。这是并购尽职调查的标准程序：收购方会审阅目标公司所有合同，确认交易是否触发条款。典型合同会写明"公司不得将本合同权利义务转让给第三方”，核心问题在于：并购是否构成合同转让？抑或一切照旧？
通常的回答是一切照旧。（在美国，最常见的合并形式是“反向三角合并”，即收购方的子公司与目标公司合并，目标公司作为存续公司被收购方全资拥有。由于目标公司是存续主体，其合同应当不受影响地延续：对合同相对方而言，公司本身未发生任何变化，只是所有者变更了。）但不同合同的措辞各异，某些条款可能涵盖合并情形。每份合同都会对"转让"等术语给出冗长复杂的定义，其中部分定义可能看似包含合并行为。
因此在我那个年代，初级并购律师必须审阅所有合同，并制作表格列明哪些条款可能在合并中引发问题。如今我猜这项工作已由AI代劳。但当时在我看来，这种任务安排对初级律师颇为怪异：一方面，这确实极其枯燥乏味，资深律师都不愿接手；但另一方面，这些新人又如何能真正理解？刚从法学院毕业的你对合并实务一无所知，面对定义"禁止转让"条款的大段晦涩文字时，难道仅凭猜测判断是否包含反向三角合并？你该如何把握这些术语的微妙之处、法院的解读倾向以及行业公认的释义标准？
然而，随着年龄增长，我意识到这没关系，因为没人真正清楚。埃克森美孚公司、赫斯公司和雪佛龙公司之间的纠纷，实在让全球律师界尴尬至极。埃克森是圭亚那一个利润丰厚的大型石油合资项目的运营方；赫斯持有非运营股权，这构成了赫斯整体价值的很大部分。未公开的合资协议包含优先购买权条款：若赫斯试图转让股权，埃克森有权优先购回。雪佛龙以最标准的反向三角并购方式同意收购赫斯。这触发了优先购买权吗？赫斯和雪佛龙说没有，埃克森说有，并于去年启动仲裁程序试图执行该权利。
我们当时讨论过。从基本原则看，赫斯理应能保留合资权益。我曾写道：
如果每家公司被收购时都会失去所有办公租约、客户、供应协议和雇佣合同，谁还愿意收购它？公司本质上就是一堆合同的集合；如果收购会终止所有这些合同，那并购交易将不复存在。
“全球大多数油气业务都由合资企业运营”：复杂高风险的海上钻井项目通常由多家大型石油公司共同持有，以整合资源分摊风险，且“许多全球上市油气巨头都持有大量非运营资产组合——有些公司占比超过总资产的三分之二”。如果这些资产组合无法随公司转移，大型油气并购将根本无法实现。
然而，基本原理只能带你走这么远；我并不知道协议的具体内容（现在仍然不知道），当然也不清楚其含义。不过上周，赫斯公司赢得了仲裁，雪佛龙完成了交易。彭博社的凯文·克劳利对此争议有更多报道：
西半球两大石油巨头围绕一代人以来最大海上发现的20个月纷争，竟系于一份鲜为人知合同中的单一条款……
这场争端打乱了雪佛龙和赫斯近两年的战略部署，并可能损害两家公司CEO的声誉……
“本应更快解决，“雪佛龙CEO迈克·沃斯周五接受采访时表示，“这只是对合同条款的直白解读。”
这是他的看法。以下是埃克森美孚的观点：
“我们理解这些条款乃至整个合同的意图，因为是我们起草的，”[埃克森高级副总裁尼尔·查普曼]说……“业内多数观察者都清楚我们以严谨著称，注重合同条款细节。这可以说是我们公司的品牌。”
而并购套利者的观点则是：
虽然斯塔布鲁克区块的联合运营协议未公开，但投资者通过研究国际能源谈判协会发布的模板合同（圭亚那协议即基于此）开始收集线索。模板显示"关联实体持续控制"时不适用优先购买权条款。这似乎支持雪佛龙和赫斯的立场，因为圭亚那股权仍由赫斯圭亚那子公司持有，即便该公司现由雪佛龙控制。
这看起来基本正确：雪佛龙收购赫斯的交易属于反向三角并购，赫斯作为雪佛龙子公司继续存续，因此其合资企业股权未发生转移，也就不触发优先购买权。道理相当简单，但整个过程耗时近两年。无论如何：
雪佛龙首席执行官迈克·沃斯在接受彭博电视采访时表示，国际商会周五作出的有利赫斯和雪佛龙的裁决，消除了业界对圭亚那巨型油田等合作项目合同可能被用于"从公司层面交易中剥离资产"的担忧。
沃斯指出，这对依赖并购交易实现成功的能源行业至关重要。“我们行业的特点就是不断有新人入局创业，而他们获得回报的方式就是出售公司，“这位刚完成职业生涯决定性收购的CEO表示，“交易本就是行业运作的内在组成部分。”
我再次表示理解：油气合资协议的本意不可能是阻止并购。但按理说协议条款本可以表述得更清晰。
Polymarket事件
显然：
被美国监管机构驱逐至离岸市场的加密货币预测平台Polymarket，在联邦检察官结束调查数周后，已达成协议准备重返美国市场。
据知情人士透露，该预测平台正在收购名为QCX的小型衍生品交易所，此举将使Polymarket获得合法重返美国的通道。在2024年用户押注特朗普重返白宫金额达数百万美元引发平台爆红后，这项收购将正式向美国用户重新开放该博彩网站。
长期以来，Polymarket对美国投资者而言始终处于心照不宣的禁区，因为从技术上讲，它提供的事件合约属于"商品期货”，而它并非美国注册的期货交易所。现在情况将发生改变。这对Polymarket是利好消息，因为预测市场正迎来高光时刻——无论是监管认可度还是大众接受度都在提升。但更关键的是，由于某种偶然，预测市场如今已成为受轻度约束（且享受税收优惠！）的合法体育博彩平台，而市场对体育博彩的需求量远超对非周期选举预测的需求。
Polymarket收购名不见经传的衍生品交易所固然合理，但真正的趋势应该是体育博彩公司收购这类交易所。既然无法战胜对手，不如加入其中：如果"受监管的期货交易所"是运营体育博彩业务的最有效途径，那么体育博彩网站确实应该进军受监管的期货交易业务。
简街资本
我在去年曾写道：
我每周都要读到十几篇关于简街集团的文章，这些文章总不忘强调其神秘低调的特质…我曾在高盛集团工作，当年媒体也如此描述高盛。大约2010年时人们常说，高盛曾经神秘低调，但后来突然成为公众焦点——不过是以负面形象！当人们首次了解高盛时，它被形容为"缠绕在人类面孔上的巨型吸血乌贼”。许多金融机构都经历过"相对默默无闻"到"声名大噪"的转变，但通常都伴随着负面原因。
而简街如今持续获得媒体关注，这些报道通常都是正面积极的。
哈哈哈，好吧。自那时起，简街集团确实更出名了，但却是出于负面原因。（印度证券监管机构指控其实施大规模市场操纵。）上周，彭博社的凯瑟琳·多尔蒂和伯纳德·戈伊德发布了一篇有趣的专题报道。（“如今这家拥有25年历史的交易巨头正处在全球聚光灯下"等等。）我过去常说投资银行是为员工利益服务的社会主义集体，但随着机构化程度加深和对股东愈加负责，这种说法已逐渐不适用。但简街作为私人合伙制企业，听起来仍像是个社会主义乌托邦（只不过充斥着巨额资金）：
这家隐秘的私人控股公司甚至不对外公开最高领导者身份。曾有员工试图整理管理合伙人邮箱列表，最终选择放弃——因为简街根本不允许此类名单流通，即便是内部员工也无权获取。……
根据债券募集说明书，该公司去年薪酬福利总支出达41亿美元，相当于人均约140万美元。……此外，说明书显示简街去年向股权持有人分配了42亿美元资本。截至3月31日，公司共有38名股权单位持有人。……
与传统的CEO金字塔架构不同，简街由数十名高管集体管理，他们普遍拒绝采访和公开演讲，以避免造成个人影响力凌驾他人的印象。
这很贴心。还有：
接近该公司的人士表示，它与其他已成长为重要参与者的高频交易公司以及曾经主导该业务的投资银行不同。……据前雇员和其他接近该公司的人士称，Jane Street的风险偏好通常更大。它愿意随着时间的推移建立头寸，包括大宗的股票——甚至在新兴市场ETF等利基领域也是如此。
这些事很可能是相关的。传统投资银行合伙文化的旧有理由不仅仅是让合伙人感到重要，还在于如果所有高级风险承担者都觉得自己是合伙关系的一部分，他们可以信任彼此，用他们的集体资本承担良好的风险。如果你为一个强大的CEO工作并投资股东的资金，CEO必须花大量时间考虑管理你的风险；如果你和你37个最好的朋友共同负责投资你们自己的数十亿美元，也许你们可以更信任彼此。
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