私募股权公司减少在并购交易中使用杠杆贷款银行——以及相关费用 - 彭博社

英国最大的私立学校运营商之一、西班牙一家废物管理公司以及欧洲汉堡王特许经营商有何共同点？它们的私募股权所有者正准备进行无需债务承销商的出售交易。

包括Cinven、Platinum Equity和Jacobs Holding在内的私募机构今年在债务协议中加入了让银行家们警惕的条款——这些条款可能导致他们失去华尔街最丰厚的佣金收入。此类"可转移条款"允许私募股权公司在不新增借贷的情况下买卖企业，且在大西洋两岸的再融资交易中出现频率越来越高。

“随着贷款文件广泛采用该条款，银行将陷入两难境地，因为他们会失去杠杆收购市场中承销融资带来的可观佣金，“杠杆融资专家、Fox Legal Training的Sabrina Fox表示。

这些交易让等待收购市场复苏的银行家措手不及——在收购交易中，他们本可从5亿美元规模的买断融资中获得2%至3%、最高达1500万美元的佣金。随着可转移条款侵蚀潜在利润，他们对备受期待的并购交易回归的期待值正在降低。

估值可能高达60亿欧元（70亿美元）的教育集团Cognita已为其收购融资做好安排，目前正考虑黑石集团与CVC资本合伙公司的报价。该公司本月对现有欧元和美元贷款进行重新定价并扩大规模，这笔包含可转移条款的交易将覆盖瑞士投资公司Jacobs Holding出售所涉及的至少19亿欧元等值债务。

与银行处理数十亿欧元收购融资所能获得的收益相比，由高盛集团主导的重新定价费用可谓微不足道。业务竞争如此激烈，以至于一些银行甚至愿意免费安排重新定价交易；在欧洲，此类服务通常收费10万至50万欧元不等。

Cognita公司代表拒绝置评，高盛代表亦未予评论。

重新定价占据主导地位

来源：彭博智库

注：美元/欧元TLBs发行量

传统上，私募股权公司通过自有资金和银行承销债务的组合来收购企业，随后将债务转售给机构投资者。当私募股东寻求退出投资时，控制权变更会触发贷款偿还，并开启新一轮融资和收费循环。

可转移条款打破了这一循环，彻底改变了定义私募股权公司与其银行家关系的传统模式。

对私募公司而言，预先安排好的融资方案更易吸引竞标者。在当前收购计划可能因贸易头条新闻夭折、关税通胀效应逐渐显现于消费者价格指数的背景下，这点尤为关键。

私募股权公司Platinum Equity持有的西班牙环卫企业Urbaser SA今年初暂停了漫长的出售流程，随后通过债务协议融资23亿欧元，部分用于向股东派息，同时设定了可转移条款。尽管Urbaser已停止主动招标，但仍可能收到报价，这笔融资为潜在买家提供了额外吸引力。

“在多项机会性融资中，可转移性正被提出要求，这能使目标公司在并购过程中对竞标者更具吸引力，”怀特凯斯律师事务所负责杠杆融资业务的合伙人杰里米·达菲表示。

银行家们担忧，可转移性这一在债券市场和私募信贷领域兴起的风潮，正迅速席卷收购行业。

据要求匿名讨论私人交易的消息人士透露，Cinven投资的欧洲餐饮品牌、PAI Partners投资的Infra集团以及Ardian投资的Cerelia均在机会性再融资中加入了可转移条款。他们表示更多包含可转移条款的交易正在筹备中。

Cinven、PAI和Ardian的代表均拒绝置评。铂金资本和雅各布控股的代表未回应评论请求。

私募股权公司一旦获得可转移融资的选择权，也可选择不使用该条款，转而迫使承销商承诺提供融资。这种选择权如同安全网，能降低新贷款风险并压降其定价与费用。

未知与不悦

投资者同样感到忧虑。他们正试图对可转移性增设限制条款，以避免向最终可能被其不了解或不认可的机构控股的公司提供贷款。

据知情人士透露，他们已要求私募股权所有者仅限于与"白名单"上指定的获批买家进行交易。

然而这些冗长的名单只是制造了排他性的假象——仅Cognita一家公司就列出了160多家基金作为买家——使得这些名单几乎形同虚设。

在更为普遍的债券市场中，投资者已成功进行了部分抵制。知情人士称，在潜在投资者的强烈要求下，Rocket Software去年放弃了在债券上采用可转移结构的提案。Rocket Software的代表未回应置评请求。

欧洲方面，据熟悉谈判的人士表示，企业正在接受投资者关于新买家规模、出售时间框架、信用评级和杠杆水平的部分要求。

投资者正试图将融资协议存续期内可转移条款的使用限制为一次，并要求该选项在两到三年后失效。

“投资者从来都不喜欢这个条款，“福克斯表示，“但考虑到该条款对发起人的价值，在条款制定方面仍占主导地位的他们不太可能扭转这一趋势。”

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