股市氛围已达最佳状态，而这并非好事 - 彭博社

Edward Harrison

2025-07-17

如果说七月是股市的关键考验，那么到目前为止表现尚可。乐观的盈利数据、下降的失业救济申请、通胀率仍低于3%以及新通过的减税政策，共同推动市场稳步攀升。但这是否已是巅峰？

数据确实不错，但并非惊艳。而且还有关税悬而未决的问题需要应对。市场情绪如此乐观，很难不让人预期很快会出现某种失望情绪。这甚至还未考虑唐纳德·特朗普可能即将解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔的可能性——这一猜测在总统似乎平息了猜测之前，周三曾广为流传。

讨论要点：

美国数据的好消息终于超过了坏消息。
但根据一项情绪指标，美股的狂热已接近“极度贪婪”。
这意味着情绪难以进一步改善。鉴于两周后可能加征更高关税，这将引发紧张局势，可能需要通过股价下跌和波动性上升来化解。
不过，债券作为避险资产可能不会受益。

极度贪婪

这张图表是个很好的引子。

CNN商业的“恐惧与贪婪指数”是我见过最全面的此类指标。它综合考虑了市场广度、波动性、债券作为避险资产的相对需求，以及衍生品驱动的情绪和垃圾债券市场的动向。当前指数显示投资者毫无惧色，事实上他们极度贪婪——追逐赢家、推高股价，仿佛前方毫无风险。

将视角放宽，可以看到从四月份的极度恐惧到五月份的贪婪情绪演变。此后该指数一直在波动：

最近该指标微升至一个显示投资者正以创纪录速度承担风险的水平。这种情况合理吗？

数据良好但非出色

这种看涨情绪更多源于经济数据在关税压力下的韧性表现，而非数据本身的优异程度。

上行意外现略超下行意外

自二月以来下行意外一直占据主导

来源：彭博社、花旗集团

特朗普4月2日"解放日"宣布加征时，恰逢经济意外指数转负。但不仅4月9日暂停了关税，数据在五月下旬还达到了最乐观水平，这与市场情绪高度吻合。随后负面意外增多给股市泼了冷水。但随着六月下旬数据意外开始好转，市场情绪也随之回升。

数据本身并不惊艳。值得注意的是ADP统计的私营部门就业减少3.3万人，劳工部统计的私营就业仅微增7.4万人。总体CPI微升至2.7%、核心通胀达2.9%在当前10%基础关税背景下尚可接受，但仍非亮眼数据。较积极的是近期初请失业金人数下降，这基本排除了短期内无重大负面冲击下的衰退可能。

翻译：美国经济保持韧性，但劳动力市场正在放缓，通胀已停止下降。

美国股市无视关税维持原有趋势线

四月跌幅显著但已完全收复失地

来源：彭博社

尽管如此，标普500指数已从四月低点反弹约25%，基本回归4月2日前的趋势线。投注平台Kalshi显示投资者认为今年发生经济衰退的可能性微乎其微。

特朗普必将此视为其经济政策的胜利。这使得8月1日加征更高关税的可能性不降反增。美国关税收入正处历史高位，充盈的国库抵消了减税影响。纳斯达克100指数与标普500指数屡创新高便是回报。

在特朗普看来，此刻正是乘胜追击之时。因此我们必须意识到：拟对欧盟征收30%、墨西哥30%、巴西50%的关税并非谈判筹码，而是特朗普决心实施的税率。

起初缓慢，然后突然爆发？

股市的动能或许足以承受第二轮"解放日"式关税冲击，而不会对价格造成严重打击。但真正击垮股市的致命组合是加速通胀、债券收益率上升和经济下滑这三重威胁。这种组合会损害收入和利润率，并降低未来收益的现值——正是这些因素可能再次冲击市场。

目前证据表明，收入和利润率保持稳定——经济也是如此。因此，近期数据使市场对即将到来的经济衰退或盈利冲击持怀疑态度。但现实情况是，劳动力市场正在疲软，通胀才刚刚开始上升，特朗普最近提出的进口关税方案几乎肯定会重现四月引发恐慌的那种危险组合。如果这种情况成为现实，市场将会意识到这一点。

国债市场呢？债券交易员远没有股票投资者那么乐观，尽管债券市场"义警"似乎并未全面出动。如果观察使通胀保值国债（TIPS）投资者盈亏平衡的通胀率（与常规国债相比），目前该水平比4月2日关税宣布后低了近70个基点。

四月关税暂停后预期通胀大幅下降

如果通胀意外上升，将导致收益率飙升

资料来源：彭博社

如果通胀意外加速，将推动收益率大幅上涨。对股市而言，意外通胀和天价关税也将引发市场重新评估——即使企业盈利表现尚可。

特朗普可能通过推迟解放日关税成功帮助股市创下新高，但最终他将不得不做出决定。讽刺的是，股市的新高——基于特朗普不实施任何严厉关税的前提——可能正是诱使他实施天价关税的原因，这对股票市场将产生负面影响。

本周语录

“我认为关税政策反响非常好。股市今天创下了新高。”

唐纳德·特朗普

美国总统

总统上周以股市创纪录高位作为证据，证明他可以对中国征收35%的关税，而不会对经济或市场产生负面影响。### 我关注的事项

整个关于美联储主席鲍威尔的传奇是另一个例子，表明平静的市场让特朗普更加大胆
比特币尚未清除监管障碍，这将导致其下一步上涨。尽管如此，加密货币的收益向我们展示了市场的风险偏好有多强。
最后一个风险？报复。显然，法国希望欧盟在报复行动上采取更大动作。